国投电力(600886)：火电盈利好转叠加水电来水向好 公司业绩稳健增长

事件

    国投电力发布2020 年中报

    国投电力发布2020 年中报，公司报告期内实现营业收入174.70亿元，同比减少10.91%；实现归母净利润30.76 亿元，同比增长35.14%；报告期内，公司加权平均ROE 为7.85%，同比增加2.11个百分点。二季度单季公司实现营收98.85 亿元，同比增长4.12%；实现归母净利润15.98 亿元，同比增长30.34%。

    简评

    火电盈利改善明显，二季度水电发电保持高增长2020 年上半年公司控股企业累计发电645.35 亿千瓦时，同比下降10.86%，发电量下滑主要系公司出售国投伊犁、靖远二电、国投宣城、淮北国安及甘肃张掖等火电项目的股权所致。剔除项目转让的影响，公司发电量及上网电量同比均有1%左右的上涨。

    分版块来看，公司上半年水电发电量为377.87 亿千瓦时，同比增长1.66%；二季度单季水电发电量为210.49 亿千瓦时，同比增长21.68%。公司二季度水电发电高增长主要系雅砻江水电发电提升显著（二季度单季增长31.59%），对冲云南大朝山发电量下滑的不利影响所致。公司水电板块（雅砻江、大朝山、小三峡）上半年实现净利润30.94 亿，同比微增1%。我们拆分测算显示，雅砻江水电二季度单季实现净利润14.83 亿元，同比增长46.7%，来水改善推动发电量增长对雅砻江水电盈利增厚明显。

    公司火电业务此前受疫情影响电量下滑明显，但随着后续复工复产持续推进，二季度火电实现发电量141.84 亿千瓦时，同比增长8%。受益于煤价下行及公司火电资产处置减亏等因素，公司上半年主要火电公司合计实现净利润10.62 亿元，较去年同期的7.46亿（含国投伊犁等）同比增长42.43%，对公司业绩改善贡献显著。

    短期汛期来水有望超预期，长期装机规模稳健提升短期来看，我们追踪的高频水文数据显示雅砻江水电的锦屏一级电站汛期来水持续超预期，出库流量保持高增长，7 月份至今平均出库流量同比提升约六成，汛期雅砻江水电来水有望超预期，发电量有望保持较高水平。长期来看，目前公司位于雅砻江中游的两河口及杨房沟水电站（合计装机450 万千瓦）正在建设中，预计2021 年将有首台机组投产。此外，近年来公司风电光伏装机保持快速增长，已成为公司发电装机的有力补充。

    火电盈利向好叠加水电稳健成长，维持国投电力“买入”评级公司近年来通过处置盈利较差的火电资产，在实现结构调整升级的同时增厚投资收益，优化自身电力装机结构。考虑到煤炭先进产能不断释放，我们预期煤价将在绿色区间内窄幅震荡，火电企业业绩仍将维持稳健改善。此外三季度雅砻江流域来水持续向好，有望为公司贡献较大的业绩弹性。考虑到两河口及杨房沟电站有望于2021 年起逐步投产，我们预期公司2020—2022 年营收分别为389.02 亿、394.69 亿和410.64 亿元，归母净利润分别为57.7 亿、55.07 亿和55.34 亿元，对应EPS 分别为0.85、0.81 和0.82 元，维持买入评级。

    风险提示：煤价大幅上涨风险；电价调整风险