国投电力(600886)：雅砻江来水转好 火电优化效果显著

　　事件：国投电力发布2020 年半年报。2020H1 公司营业收入175 亿元，同比下滑10.9%；归母净利润30.8 亿元，同比增长35.1%。其中2020Q2公司营业收入99 亿元，同比增长4.1%；归母净利润16.0 亿元，同比增长30.3%。

    　　雅砻江汛期来水偏丰，Q2 发电量增速转正：2019Q2 以来雅砻江水电来水不佳拖累水电出力，但汛期来水偏丰，2020Q2 雅砻江水电发电量同比增长31.6%，同比增速由负转正（2020Q1 同比-13.8%）。2020Q2 雅砻江水电综合上网电价同比下滑3.1%，在电量大幅增长条件下我们认为电价降幅总体可控。受益于Q2 表现，雅砻江水电2020H1 发电量同比增长6.4%，净利润同比增长7.6%。

    　　火电资产优化，业绩弹性显现：2020Q1 公司已完成多年盈利欠佳的火电公司股权转让工作，除确认投资收益5.4 亿元外，受益于煤价回落等因素，火电存量优质资产业绩弹性突出。剔除项目转让影响，2020Q2 公司存量火电资产发电量同比增长8.0%，上网电价同比仅小幅下滑0.1%。

    　　2020Q2 公司综合毛利率50.4%，为近年来单季度较高水平，预计火电资产贡献显著。

    　　卡拉电站获核准，雅砻江中游成长可期：根据公司2020 年6 月20 日的公告，卡拉水电站已获核准。卡拉水电站为雅砻江中游水电规划的最后一级，装机容量102 万千瓦。截至2020H1，雅砻江中游两河口、杨房沟水电站工程进度分别为58.3%、44.0%，预计“十四五”期间雅砻江中游机组逐步投产，成为公司中长期增长的重要驱动力。

    　　盈利预测与投资评级：根据公司2020H1 业绩情况，综合考虑煤价、电价等影响，上调公司2020-2022 年的EPS 至0.75、0.77、0.83 元（调整前分别为0.72、0.73、0.80 元），当前股价对应PE 分别为12、12、11倍，对应PB 分别为1.4、1.3、1.2 倍。看好公司雅砻江中游发展及火电业绩弹性，维持“增持”评级。

    　　风险提示：来水低于预期，机组投产进度低于预期，煤价超预期上行，上网电价超预期下行，融资成本上涨的风险等。