皇马科技(603181)：疫情影响逐步消退 Q2加速增长

　　2020H1 净利同比增21.8%，维持“增持”评级

    　　皇马科技披露2020 年中报，实现营收8.06 亿元，同比降6.9%，实现归母净利润1.44 亿元，同比增21.8%。其中2020Q2 实现营收4.58 亿元，同比降0.3%，净利润0.85 亿元，同比增35.1%。公司拟每10 股转增4.5 股。我们预计公司2020-2022 年EPS 分别为1.14/1.42/1.69元，维持“增持”评级。

    　　小品种销量延续增长态势，二季度大品种销量逐步恢复2020H1 受疫情影响公司大品种/小品种销量分别同比变动-10.7%/9.9%至3.49/4.06 万吨，其中Q2 大品种实现销量2.41 万吨，同比增1.4%，环比增123.1%，疫情对销量的影响逐步消退。大品种/小品种销售价格同比分别下跌8.7%/10.4%至0.78/1.28 万元/吨，但由于原材料环氧乙烷/环氧丙烷价格分别同比下跌9.5%/11.5%，公司综合毛利率同比增1.6pct 至23.9% 。公司销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别同比变动0.1%/0.1%/0.0%/-0.3%至2.1%/2.1%/3.8%/-0.2%。

    　　EO 价格维持低位，PO 价格快速上涨造成阶段性成本冲击据百川资讯， 8 月17 日华东地区环氧乙烷/ 环氧丙烷报价分别为6600/13100元/吨，较7月初变动-13%/29%，主要原料EO仍处低位，HPEG报价9050 元/吨，较7 月初下跌3%，但PO 的价格大涨或阶段性对公司小品种表面活性剂产生成本冲击。终端减水剂方面，受益于基建等需求端良好，价格传导顺利，8 月中旬华东地区报价3150 元/吨，较7 月初持平。

    　　募投项目产能释放及10 万吨新项目助力成长

    　　据公司公告，7.7 万吨/年特种聚醚、高端合成酯技改项目及0.8 万吨/年聚醚胺技改项目已于2019 年12 月完成投产，预计2020 年将贡献增量。截至2020 年6 月30 日，投资8.6 亿元的10 万吨/年新材料树脂及特种工业表活项目工程投入达40%，其中新材料树脂主要是用于MS 胶的硅氧烷封端聚醚交联聚合物，主要应用于装配式建筑等新型粘结领域，应用前景广阔，有望为公司打开新的增长空间。

    　　维持“增持”评级

    　　皇马科技是国内特种表面活性剂领域领先企业，未来仍有精细化新产品陆续投放，我们预计公司2020-2022 年EPS 分别为1.14/1.42/1.69 元（维持前值），结合可比公司估值水平（2020 年Wind 一致预期平均20 倍PE），考虑到公司小品种业务相较于奥克股份及苏博特的大品种业务更加具备国产替代空间，给予公司2020 年24 倍PE，对应目标价27.36 元（原值19.38-21.66 元），维持“增持”评级。

    　　风险提示：下游需求不达预期风险、核心技术失密风险。