国金证券(600109)：顺应行业大趋势 投行相对突出且业绩弹性高的精品投行

精品投行特色受益于创业板注册制改革。尽管国金证券在资产规模和股东背景上与大券商存在一定差距，但具备自身独特的投行优势与业务积累，同样有望抓住直接融资促成的新机遇。2020 年1-7 月，公司合计承销规模为696 亿元，其中IPO 规模91 亿元，但公司IPO 收入达到5 亿元，排名行业第8，以非头部券商的身份跻身行业前列。公司投行业务的优势体现在以下几个方面：

    （a）投行客户以中小民企为主，受益于新三板精选层和创业板注册制改革。公司投行客户以中小民营企业为主，以目前的新三板精选层和创业板注册制的保荐情况来看，头部券商与中小券商之间的差距并不明显。截至2020 年8 月17 日，国金证券以18 家的创业板储备项目数跻身行业前五，展现出强劲的投行实力。凭借服务中小民营企业的深度经验，以及投行业务的专业优势，公司将在新三板精选层和创业板注册制方面均有较大发力空间。

    （b）市场化激励机制和丰富的人员储备。投行业务具备典型的人力驱动特征，公司民营背景促成了公司市场化激励机制的建立，针对项目的承揽、承做及后台服务人员制定行之有效的激励措施，使公司投行业务更具成长性，助力公司投行业务突出大型券商重围，构建自身独具特色的护城河。根据协会证券从业人员数据，公司共有保荐代表人146 人，位居行业第9，在人员数量方面具备相对优势。

    （c）投行收入占比高，具备高业绩弹性。公司业务收入分布趋于稳定，自营、经纪、投行收入占比均在20%以上，相比行业和多数头部券商而言业绩弹性更大。展望未来，中小企业项目将带来较高的承销费率水平，直融市场的发展为公司带来更多的项目增量，项目储备丰富、投行优势突出的国金证券将有望受到充分业绩提振。

    经纪业务有创新传统，受益于行情改善。2019 年公司经纪业务收入占比为26%，同比增长17.8%，是推动公司业绩改善的重要力量。公司在业内属于互联网科技应用的领先者，公司延续其在互联网渠道上所积累的获客及展业资源，进一步与腾讯、阿里等旗下的平台展开合作，随着监管就券商租用第三方网络平台展业进行规范管理，公司可能与互联网公司的合作将更为高效。

    其他业务稳健发展。公司两融业务市占率持续回升，融资成本的降低使得公司利息支出压力大幅减少；公司自营优化配置，适度加大固收投资规模，获得持续增长；受到去通道、降杠杆以及资管新规实施等的影响，2019 年公司资管业务收入同比下降29%，但下半年在积极谋求转型的努力下已边际稍有回升，2020Q1 则回升10%。

    投资建议：预测公司 2020-2022 年的 EPS 为 0.77 /1.03 /1.33 元，考虑公司特色受益于行业发展大趋势和市场行情加持，给予买入-A 评级。

    风险提示：投行业务出现重大违规风险/市场交易额急剧萎缩风险/政策变化风险