涪陵电力(600452)：节能业务稳定增长 业绩波动不改长期价值

　　整体业绩同比下滑18.84%；节能业务增长18.5%，毛利率持续提升2020 年半年报显示：公司实现营业收入12.39 亿元，同比微降0.06%；归母净利润1.59 亿元，同比减少18.84%。EPS 为0.36 元/股，同比减少20%。

    　　加权平均净资产收益率8.31%，同比降低4.38 个百分点。

    　　分业务来看，上半年配电网节能业务实现营收6.84 亿元，同比增长18.5%，实现毛利率36.56%，同比提高1.07 个百分点。节能业务的亮点是毛利率持续提升，16-18 年的毛利率分别为28.09%、31.37%、32.76%，19 年毛利率提高至36.13%，20 年中报毛利率仍有所提升，反映了公司开展的节能项目在项目质量、运营水平、成本控制方面持续向好。

    　　受疫情防控及电价政策调整的影响，售电业务表现明显下滑，上半年实现营收5.56 亿元，同比减少15.5%；毛利率由去年同期的6.84%下滑至0.97%。

    　　投资收益下滑及计提信用减值损失合计减少税前利润0.42 亿元上半年虽售电业务业绩下滑，但得益于配电网节能业务的持续增长，公司营业总收入、营业总成本同比都基本持平。在此基础上，整体业绩仍下滑较大的主要原因是：（1）投资收益同比减少0.13 亿元，主要原因是新嘉南公司的水泥业务受疫情影响销量下滑；（2）计提信用减值损失0.29 亿元，去年同期未计提。公司的应收账款本期期末金额较上年同期期末增长104.53%，应收账款账龄绝大部分为一年以内，我们认为公司的应收账款信用风险较小，计提的减值损失后续有望冲回。

    　　已披露定增预案，同业竞争问题有望最终解决公司已披露非公开发行股票预案，拟向不超过35 名特定投资者非公开发行股票，募资不超过18.8 亿元，其中约13.2 亿元用于收购国家电网下辖省属9 家综合能源服务公司配电网节能资产及相关EMC 合同权利、义务。

    　　增发预案明确指出：通过本次交易，上市公司实现对国家电网配电网节能资产的整合，本次发行完成后，上市公司与控股股东及其关联人之间不存在同业竞争情形。若此次资本运作顺利完成，公司将成为国家电网旗下唯一的配电网节能业务上市平台。配电网节能业务市场空间广阔，且其商业模式具有持续经营的特征；同时具有较高的资质、资金、技术壁垒，电网之外的其他社会资本参与难度较大。我们坚定看好公司的稀缺性和未来的成长价值。在做大做强配电网节能主业的同时，公司作为国网综合能源服务集团旗下惟一的上市平台，也有望在未来国网综合能源服务板块的布局和资本运作中承担重要角色。

    　　盈利预测：不考虑募资收购资产的影响，我们预计公司20-22 年归母净利润为4、4.6、5 亿元，当前股价对应20-22 年PE 为22、19、18 倍。

    　　风险提示：宏观经济及行业政策波动；募资收购、解决同业竞争的进度不及预期；行业竞争加剧；客户集中度和依赖性过高