深度*公司*涪陵电力(600452)：电网业务盈利承压 同业竞争有望解决

　　公司2020 年上半年盈利下降19%；公司节能业务稳步增长，电网业务短期承压，拟收购国网剩余EMC 资产有望解决同业竞争问题；维持增持评级。

    　　支撑评级的要点

    　　2020H1 盈利同比下降19%：公司发布2020 年中报，上半年实现营业收入12.39 亿元，同比下降0.06%，实现归属于上市公司股东的净利润1.59 亿元，同比下降18.84%，扣非后盈利同比下降18.94%。其中2020Q2 收入6.32 亿元，同比增长0.22%，环比增长4.12%；盈利5,261 万元，同比下降46.79%，环比下降50.38%。

    　　节能业务稳步增长，盈利能力小幅提升：上半年公司节能业务分部实现收入6.84 亿元，同比增长18.50%，毛利率36.56%，同比提升1.07 个百分点，相比2019 年全年36.13%的水平亦有小幅提升。从在建工程与节能业务资产情况来看，预计新增节能项目主要将于下半年投产，全年14 亿元的收入规划完成概率较大。

    　　电网业务盈利承压：上半年受疫情防控、国家电价政策向下调整等因素影响，公司售电业务实现收入5.56 亿元，同比下降15.54%，分部毛利率从6.84%大幅下滑至0.97%，盈利能力显著承压。

    　　经营现金流净额减少，应收款项显著增加：上半年公司经营现金流净额5,781 万元，同比下降83.27%，其中流入额同比下降35.69%至7.30 亿元。

    　　资产负债表方面，公司半年末应收账款余额6.12 亿元，同比增长105%，相比一季度末余额增长60.23%。此外，上半年公司计提信用减值损失2,918 万元，对整体盈利亦构成一定程度的不利影响。

    　　同业竞争有望解决：公司近日公告，拟非公开发行股票，其中募资13.22亿元用于收购国家电网下辖省综能公司配网节能资产及相关EMC 合同权利、义务，有望解决剩余同业竞争问题，同时增厚公司整体盈利体量。

    　　估值

    　　在当前股本下，结合公司中报情况，暂不考虑增发收购事项对业绩的影响，我们将公司2020-2022 年预测每股收益调整至0.91/1.08/1.18 元（原预测数据为1.05/1.16/1.28 元），对应市盈率20.8/17.6/16.1 倍；维持增持评级。

    　　评级面临的主要风险

    　　疫情影响超预期；配网节能项目收益低于预期；新项目落地与建设进度慢于预期；销售电价下调超预期。