杭氧股份(002430)：长协零售同蓄力 开启成长新纪元

　　Q2 单季收入、利润同比增长17%、25%，杭氧迎来成长新起点2020H1 收入44.51 亿元/yoy+9%，利润4.13 亿元/yoy+4%，在气体、空分设备两大主业均实现稳健增长的同时，设备订单、气体长协合同储备进一步增厚，夯实中长期成长基础。我们认为，相比于转型初期，目前公司气体业务已具备国内领先的产能规模和项目运营能力，存量项目充沛的经营活动现金流为2019 年以来开启的新一轮扩产提供了强劲内在支撑。同时考虑宏观经济及工业活动复苏背景下零售业务有望贡献业绩增量弹性，2020 下半年或是公司新一轮成长起点。预计2020~22 年EPS 为0.72（前值0.65）/0.93（前值0.80）/1.20（前值1.00）元，维持“买入”评级。

    　　2020H1 气体、设备两大主业稳步增长，长协供气项目开启新一轮扩张1）空分设备：公司突破生产瓶颈，通过技改投入、人员激励、外协补充等途径提升产能、保障合同执行，H1 空分设备收入达17.91 亿元/yoy+10%，毛利率23.46%/yoy+1.80pct；2020H1 新获空分及石化设备订单33.12 亿元，创半年度新订合同额历史新高。2）气体业务：管道气平稳高效，零售气先抑后扬，在建项目有序推进，H1 气体收入达24.51 亿元/yoy+9%，毛利率19.99%，同比持平；2020 年公司获得承德杭氧二期（2 万方）、济源杭氧国泰二期（4 万方）、广东河源德润钢铁（1.1 万方，广东首个项目，对珠三角气体业务拓展有积极意义）等项目，进一步增厚长协项目储备。

    　　7、8 月零售气价同比回升，零售业务复苏将成为公司成长的增量弹性受疫情等因素影响，据卓创数据，2020 上半年国内气价下行（液氧价格同比下滑20%），但4 月以来同比变化总体呈改善趋势，3~7 月液氧价格同比增速为-27%、-20%、0%、-5%、6%（7 月为近20 个月来首次转正），液氩为-19%、-14%、-6%、38%、39%；8 月价格延续同比改善趋势。零售气价及需求与PPI 相关性较强，6、7 月国内PPI 环比增速由负转正，同比跌幅逐渐收窄（-3%、-2.4%），我们认为，伴随宏观经济及工业活动复苏，下半年PPI 增速或呈好转态势，零售市场亦将有望复苏。同时，随着公司气体区域平台建设的不断深入，气体零售业务潜力有望得到充分挖掘。

    　　兼具中长期成长性和短期弹性的本土工业气体龙头，维持“买入”评级截至8 月20 日杭氧、林德（LIN US,无评级）、空气产品（APD US,无评级）EV/EBITDA(TTM)为12、18、19 倍，杭氧相比海外明显低估，我们认为随着公司气体发展模式逐渐成熟，投资价值将进一步突显。考虑设备订单、气体合同更加充沛，零售有望复苏，我们上调2020~22 年收入预测，预计2020~22 年归母净利润为7.0/9.0/11.6（前值6.3/7.7/9.6）亿元，对应PE25/19/15x。可比公司2021 年PE 均值（Wind 一致预测）17x，考虑到公司竞争地位明显领先于可比公司，中长期成长空间大，我们认为应有估值溢价，给予21 年目标PE 25x，对应股价23.25 元（前值17.55~18.85 元）。

    　　风险提示：零售气价下行风险；新建项目投产不及预期；化工、冶金等下游行业超预期下行；现代煤化工项目推进不及预期；半导体等新兴下游拓展进程不及预期；股东减持（7 月7 日预披露）引起短期股价波动的风险。