荣盛发展(002146)2020年中报点：土储、负债双改善

　　本报告导读：

    　　环京地区较严的限购对公司的估值造成较大的压力，但通过两年的调整，公司土储结构已经得到优化；预计荣万家上市，公司流动性压力也将缓解，估值修复可期。

    　　投资要点：

    　　维持增持评级 ，下调目标价至14.76 元。考虑到疫情对收入结转进度及费用率带来不利影响，下调2020-2022 年EPS 为2.46 /2.98/3.54元（原EPS 为2.62 /3.28/3.92 元），对应增速为17%/21%/19%，同时下调公司目标价至14.76 元。现价对应2020 年EPS 为3.3 倍PE。

    　　上半年公司净利润增长0%，符合预期。上半年营收262 亿，同增7.4%；归母净利润29.5 亿，同增0%。毛利率31.2%，较2019 年同期上升0.9 个百分点。增收不增利主要是：1）疫情期间管理费用增长、2）本期未确认表外项目投资收益、3）所得税增加，对公司影响有限。

    　　土储结构优化，环京影响减弱。经过2 年的库存去化，且公司不断向环京外拓展，土储结构已经得到优化，当前土储/2019 年销售面积为3.67，比例已经降到较为理想的水平，环京地区影响进一步减弱。

    　　从上半年拿地看，公司加大了中西部地区重庆、成都的投资力度，同时在长三角地区拿地比例34%，当然拿地成本也明显上升。但我们认为这是公司走向全国化、走向更好区域必然接受的挑战，当前公司超过1 万元/平的销售均价对土地成本仍有较好的保障，风险可控。

    　　流动性压力有所缓解，荣万家上市可期。前7 个月销售金额同比增长4.9%，且销售均价也有所提升，体现了公司应对挑战的能力。短债占比较高一直是公司的软肋，上半年融资渠道畅通债务期限结构有所优化，我们认为随着荣万家上市，公司流动性压力偏紧将缓解。

    　　风险提示：新区域扩张不确定性较高。