万年青(000789)：需求与效率并重 H2量价或齐升

上半年收入利润双增长，看好H2 需求加速恢复公司发布2020 年中报，20H1 实现营收/归母净利润53.3/6.8 亿元，同比+20.6%/+12.6%；扣非归母净利润6.8 亿元，同比增长14.0%。其中，Q2单季度实现收入/归母净利润36.6/4.3 亿元，同比增长42.0%/10.8%。公司20H1 期间费用率6.5%，资产负债率41.6%，分别较去年同期-1.0/+4.2pct。

    我们认为下半年江西基建投资有望加速，水泥需求获支撑，维持公司20-22年EPS 预测2.15/2.40/2.63 元，维持“买入”评级。

    20H1 江西水泥价格强势上涨，公司水泥业务毛利率显著提升根据国家统计局，今年上半年江西省水泥产量 4045 万吨，同比-0.3%，7月份尽管受雨水洪涝灾害影响，江西水泥产量816 万吨，同比增长2.0%。

    根据数字水泥网，上半年江西水泥吨均价461 元，同比增长8.7%，但7月份受雨水天气影响，价格有所下调。公司水泥熟料业务20H1 累计实现营收32.36 亿元，同比上升0.9%。同时，上半年受益于煤炭价格下降，吨成本有所下降，公司水泥业务毛利率大幅提升8.3pct 至44.2%。

    期间费用率小幅下降，可转债发行加快项目落地改善融资公司上半年综合毛利率30.9%，同比小幅下降1.0pct，主因混凝土和其他业务毛利率显著下滑所致。上半年公司期间费用率6.5%，同比下降1.0pct，其中销售/管理/财务/研发费用率同比分别-0.5/-0.06/-0.5/+0.3pct，财务费用率下降主要系优化融资结构及融资利率下降，导致融资成本下降所致。

    研发费用率增长主要公司进一步加大研发投入，研发费用同比增长588%所致。公司6 月成功发行可转债融资10 亿元，上半年现金净增加额2.25亿，同比增加6.6 亿元，营运能力优秀。

    置换产能逐步投产，有望降低人工成本提高生产效率公司发行可转债用于熟料产能置换项目，包括江西德安一条6600t/d 熟料水泥生产线和万年水泥厂两条5100t/d 熟料水泥生产线，预计分别在今年下半年和明年上半年点火投产。新生产线采用的设备先进，同时由于原产能为多条小生产线，人员数量偏高，新线投产后人员有望减少一半，我们预计新线投产有望提升公司生产效率、降低综合生产成本。

    下半年水泥需求有支撑，维持“买入”评级

    根据江西省发改委，2020 年上半年江西重点项目完成投资 1437 亿元，同比+54%，7 月份完成投资 254 亿元，同比+48%，我们认为下半年水泥需求仍有支撑。随着雨水天气的逐渐结束，我们预计旺季有望迎来赶工，水泥量价或齐升。我们维持公司20-22 年归母净利润预测17.2/19.1/21.0 亿元。

    当前可比公司对应20 年Wind 一致预期平均9.1xPE，考虑到公司下半年新增产能逐步释放，市占率进一步提升，给予公司20 年11xPE（前值10-11xPE），目标价23.65 元（前值21.50-23.65 元），维持“买入”评级。

    风险提示：下半年重大项目建设不及预期，区域大幅新增产能，公司新产能释放不及预期等。