宏观研究月报：7月经济复苏但低于预期 地产收紧或促下半年经济结构回归均衡

　　投资要点

    7 月数据表明经济复苏速度有所放缓。生产端工业增加值走平，低于市场预期。需求端延续向好趋势，地产再加速而消费仍低于预期：投资加速上行，其中地产开发增速超11%，广义基建累计增速转正，制造业投资拖累较多；消费仍负增长，汽车是唯一亮点；此外出口增速再大增7%，外需继续好于预期。7 月M2 增速明显回落，社融信贷上行放缓，金融数据总体低于市场预期，“宽信用”边际收紧时点前置。

    中期来看，下半年GDP 增速将继续上行，经济正常化概率加大。

    　　消费贡献有望加大，汽车、家电等可选消费震荡回升，餐饮、旅游、航空、娱乐等线下消费和服务逐渐恢复；出口或继续好于预期，若下半年防疫隔离和缓，外需将继续好转，中国出口份额稳步提升。消费、出口对经济增长贡献稳步提升的背景下，地产与基建投资对经济的托底意义或有所减弱。综合来看，下半年国内经济将延续复苏趋势，四季度GDP 达到5-6%正常增速概率加大。同时随着生产消费逐步正常，前期超宽松政策已逐步退出，后续政策维持宽松方向，货币更注重结构宽松，倾向于扶持制造业和中小微，财政状况改善实效显现，注重保市场主体和稳就业，畅通国内大循环。

    　　1）工业增加值走平，生产的快速复苏受到需求滞后的制约，后续库存周期有望进入主动补库阶段，推动生产上行但速率将趋稳。7 月工业增加值与上月持平，三大门类有所分化。疫情之后，生产恢复最快，需求恢复较慢，目前工业增加值走平表明受到需求滞后的拖累。下半年经济逐渐恢复到潜在增长水平且修复更加均衡，新一轮库存周期到来，主动补库支撑生产上行，但大幅改善空间有限。

    　　2）7 月需求端继续向好，地产再加速仍是主要贡献，出口也再超预期，但消费仍低于预期，尤其扣除汽车后复苏停滞。投资方面，地产开发投资单月增速达11.62%，创14 个月新高，但地产政策7 月开始收紧，后续商品房销售和地产投资将受影响，增速或冲高回落至平稳；同时财政状况逐渐改善，支出滞后，基建有望持续上行，但最终力度或不及市场预期。消费方面，7 月仍低于预期，但经济修复正向纵深扩展，随着经济上行收入好转，以及线下消费服务行业限制进一步放开，下半年消费有望恢复正增长并逐步加大对经济的贡献。此外，5 月以来，海外经济渐进修复，若下半年社交隔离不大面积反复，则外需有望持续好转，同时中国生产恢复最好，出口的国际市场份额有望持续提升，出口或将继续好于预期。总的来说，下半年需求进一步恢复，结构上更趋于均衡，消费、出口对经济的贡献将继续提高，地产和基建投资对经济的托底意义或将减弱。

    　　3）7 月社融信贷数据增速上行趋缓，“宽信用”力度环比减弱时点超预期提前。货币政策已经进入常态化阶段，整体维持宽松，7 月社融增速趋稳，信贷和M2 低于市场预期反映“宽信用”边际收紧时点提前。但经济仍处渐进修复进程中，房地产虽火爆，消费仍是负增长，稳就业压力巨大，信用全面转向收紧可能性较低，未来总量或维持增速，更注重结构的调整，新增信贷更倾向于支持制造业和中小微企业。总的来说，预计后续社融和信贷增速大概率将呈现冲高后小幅回落趋稳，同时更重要是，结构性的宽松力度仍然可期。

    　　4）7 月CPI 同比有所回升，PPI 环比由负转正，但整体通缩压力仍大。无论是国内部分地区疫情反复还是汛期持续，都是短期对供给的扰动因素。此外，从核心CPI 再创近年新低可以看出，当前我国需求端恢复速度仍滞后于生产端，预计未来物价整体通缩压力仍大，同时猪肉供需矛盾进一步缓解，后续CPI 增速大概率重新进入下行通道。同时，目前全球经济逐步复苏，国际油价有所企稳，国内工业生产已经恢复到较高水平，下半年PPI 维持小幅修复是大概率事件。

    　　5）7 月PMI 平稳扩张，供求继续回暖，就业压力仍大。同时，海外主要经济体在强力政策刺激下，制造业景气度纷纷转好：美国制造业PMI 再度扩张，欧洲制造业PMI 重回扩张区间，预计后续主要经济体PMI 将稳步回升。美国非制造业PMI 主要分项7月继续上行，反映服务业等行业景气度亦虽经济复苏而好转。

    　　6）中观重点行业中，7 月各行业需求逐步恢复，上中下游多行业景气向好。但行业需求恢复有前后，叠加汛期尚未结束，各行业分化依旧。上游行业整体反弹速度趋缓，油价目前逐渐趋稳；煤炭价格震荡上行；铜价有所回落但仍处于高位；主要金属7 月以来持续去库，但近期速度放缓。中游行业，雨季接近尾声，水泥价格同比跌幅有所收窄，玻璃继续大涨，螺纹钢价格稳步上行；挖掘机增长略有放缓但仍处高位。下游行业中，汽车销量有所提升；手机需求目前有所降低，后续随着新机推出叠加四季度购物节到来有望持续恢复；国内旅游放松，航空业持续修复；电影院线逐步放开。房地产方面，统计局和住建部公布的商品房销售数据再度高增，按揭贷同比增速斜率再度变陡并超过去年同期。但政策收紧，深圳等多地开始加码限售、限购等措施，监管机构对地产融资出台新的严格管控指导。建材等地产消费链行业预计将继续复苏，但速率或有所降低。

    　　7）货币政策总体维持宽松方向，但边际趋紧，未来更聚焦精准滴灌，扶持制造业和中小微；财政状况改善，支出滞后，有望继续发力；地产政策进一步收紧，融资面临新的监管管控。8 月17 日，李克强总理在国常会上再次强调要精准滴灌，不搞“大水漫灌”。央行马俊在8 月5 日亦公开表示下半年货币政策应维持现状，无需再加大力度。当月11 日公布的社融数据显示出“宽信用”趋势不变，但边际收紧提前到来。在存单利率高企与政府债券缴款因素共同作用下，央行于8 月17 日超量续作MLF，叠加8 月10 至14 日持续投放逆回购，边际上看较8月初略有放松，但总体“稳货币”格局未改。综合来看，货币政策大方向不变，整体宽松之下“稳货币”+“宽信用”是下半年主旋律，结构宽松仍然可期。目前实行直达管理的财政资金95%以上已落实到位，后续财政将持续发力直接惠企利民。近期多地地产需求端政策出现边际收紧，地产融资亦被管控，政策对地产托底经济的期待或减弱。总体来看，目前经济复苏逐渐趋稳，逆周期政策总体依然宽松，但力度恢复适度，更注重经济活力。

    　　风险提示：1.国内政策宽松不及预期；2.海外疫情和政治不稳定引发全球经济衰退超预期；3.中美摩擦升级致贸易冲击超预期。