浙江鼎力(603338)：业绩如期高增长 海外布局再下一城

　　事件：①2020 年8 月17 日，公司发布半年报，2020 上半年实现营收15.01 亿元，同比+76.87%，归母净利润4.09 亿元，同比+56.96%，经营活动净现金流7.57 亿元，同比+1229.33%。单看Q2，公司实现营收10.90 亿元，同比+134.80%，归母净利润为2.87 亿元，同比+80.04%。②8 月14 日，公司官宣正式收购全球蜘蛛式高空作业平台龙头德国TEUPEN 公司24%股权，并且二者将合作建立新的鼎力欧洲研发中心（德国）。

    　　核心观点：

    　　中报业绩符合此前预告预期，超市场预期，Q2 表现尤为亮眼。①内生增长：

    　　上半年业绩高增长主要系剪叉带来的业绩增量，新臂式产品8 月底投产后，有望从Q3 开始贡献业绩增量。我们判断下半年臂式产品将量价齐升：一方面，臂式产能爬坡带来量的增长；另一方面，电动臂式占比提升，结构调整带来价的增长（电动臂式比柴油款价格高）。②外延收购：继收购意大利MAGNI、美国CMEC 公司股权之后，鼎力官宣收购德国TEUPEN 公司24%股权，重大海外投资再下一城，鼎力系产品系列日益丰富，一方面，公司与德国TEUPEN 合作，技术和市场共享，将实现双赢，海外市场的开拓也将分散国内市场竞争激烈的风险；另一方面，全球市场持续拓展，充分验证了公司超强的资源整合能力，未来全球竞争力将进一步增强。公司目前产销两旺，业绩有望持续超预期，维持“买入”评级。

    　　点评：

    　　业绩如期高增长，上半年剪叉产品贡献主要业绩增量，国内市场加速开拓。

    　　2020 上半年，公司实现营收15.01 亿元，同比+76.87%。①分产品看：

    　　臂式国内销售额9815.9 万元，同比+37.11%，占总收入比重仅6.5%，公司上半年业绩高增长主要由剪叉式产品拉动，新臂式在8 月底投产后，预计从三季度开始贡献业绩增量。 ②分市场看：内销收入11.36 亿元，同比+161.83%,占比为75.69%,同比+24.56pct，国内市场占比大幅提升，一方面源于上半年海外疫情影响出口，另一方面，公司积极开拓国内市场，国内下游龙头租赁商加大采购所致。

    　　国内优质大客户大量采购，两个直接的表现：①公司经营性净现金流大幅提升，远超同期净利润。2020 上半年，公司经营性净现金流达到7.57亿元，同比+1229%；单看二季度，经营性净现金流为6.77 亿元，同比+742%，主要是国内优质大客户账期较短，公司回款较快；②大客户采购有折扣，导致公司毛、净利率有所下滑。2020 上半年，公司毛、净利率分别为38.13%、27.21%，同比下滑3.6pct、3.4pct，主要由于内销毛利率整体低于出口，并且公司对优质大客户有价格优惠政策。

    　　公司全系列产品电动化布局已完成，PLAN G 活动助力全球推广，引领市场。

    　　国家近年来提倡环保，对非道路机械的排放标准不断加严，行业电动化趋势已定，公司在电动产品领域的布局具备先发优势。国内方面：7 月份，公司正式发起电动臂车“守卫绿色家园”特别活动，全国范围内多省份租赁公司已相继完成电动臂式交机仪式，并联名签署加入行动。国外方面：8 月5 日，欧洲租赁商 Collé向浙江鼎力下单300 余台拥有欧洲本地CE 认证的大载重高米数（454KG、24 米以上）臂式订单。Collé还将对现有产品进行重大升级，目标在2023 年前，将所有设备中的至少50%转化为纯电动，此次订单表明公司正式将自主研发的高米数电动臂式产品带入欧洲市场，国际化进程进一步加速。

    　　收购全球蜘蛛车龙头德国TEUPEN 24%股权，验证公司超强资源整合能力，全球竞争力进一步增强。

    　　德国TEUPEN，是全球产品系列最全(绝缘式\自行走\车载式等)、工作高度覆盖最广（12-50 米）、载重量最大（120-400kg）的蜘蛛式高机制造商。公司收购其24%股权，技术与市场共享，有望实现双赢，侧面验证公司超强资源整合能力。二者合作的优势主要体现在：①蜘蛛式新产品拓展：一方面蜘蛛车国内市场保有量仅几百台，属于国内市场具有差异化竞争力的新产品；另一方面，TEUPEN 优势产品绝缘式蜘蛛车有利于拓展国内电网领域，加速国内渗透率提升。②新建研发中心突破高米数技术瓶颈：此次收购股权后，鼎力还将以TEUPEN 公司为驻点，设立全新的鼎力欧洲研发中心（德国），这也是继鼎力欧洲研发中心（意大利）后的又一技术全球化重要布局。德国TEUPEN 高米数（40 米以上）动臂技术相对成熟，双方合作成立的研发中心旨在开发自行走大载重、高米数臂式（36-50 米）新产品，我们判断公司未来以市场换研发，产品竞争力将持续提升。

    　　下游租赁商竞争不可避免，中长期市场空间仍较大，现阶段影响公司业绩的仍是供给。

    　　行业仍处于快速成长期，预计未来需求仍有4 倍空间。2015 年以前，行业处于萌芽期，2015 年至今，国内市场高空作业平台设备保有量复合增速达50%，销量复合增速达62%，行业处于快速成长期。我们选取建筑增加值和GDP 两个维度，来测算我国市场需求空间，两个维度测算平均结果为59 万台，还有4 倍空间。下游租赁商竞争加剧，加速国内市场渗透率提升。下游租赁商玩家变多，行业竞争加剧，体现在：①设备租金（价）和出租率（量）水平稳中有降；②头部租赁商大规模采购设备。我们认为，租金价格下降有利于市场推广，加速高空作业平台渗透率的提升。总体来说，2020 是头部租赁商采购的大年， 绑定优质租赁商客户的制造商率先受益。

    　　投资建议

    　　公司2020 年上半年营收15.01 亿元，同比+76.87%，归母净利润4.09 亿元，同比+56.96%，基本符合此前业绩预告预期。公司此次收购德国DEUPEN24%股权，布局蜘蛛车和高米数（＞36 米）产品研发，进一步加强先发优势；新臂式产能有望8 月底投产，预计将从Q3 开始贡献业绩，因此从季度业绩增速来看，预计Q3 将会是单季度业绩增速最高，基于对行业未来的判断和公司自身新产品投放，竞争力不断提升。预计公司2020-2022 年归母净利润分别为10.03、14.25、18.53 亿元，同比增速分别为44.53%、42.05%、30.03%。对应 PE 分别为51、36、27 倍。业绩高增长，成长属性显著，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　新臂式投产不及预期、贸易摩擦导致出口市场下滑较多、国内固定资产投资下滑太快、市场竞争加剧导致产品毛利率承压