拓斯达(300607)：开拓创新 斯至通达

投资亮点

    首次覆盖拓斯达（300607）给予跑赢行业评级，目标价58.00 元，我们认为公司是低估的国内自动化黑马，我们看好公司通过自主化、平台化发展，实现长期可持续成长，理由如下：

    “后疫情”时代工业自动化景气向上。1Q20 疫情拖累自动化复苏进程，但未来随着制造业盈利恢复，我们看好2H20 自动化行业需求复苏。中长期来看，工程师红利接棒劳动力红利，我们测算2025 年国内工业机器人本体/系统集成空间分别为451/1,354 亿元，2019-2025 年CAGR 为9%。拓斯达作为国内自动化行业领先企业，有望率先受益于行业复苏。

    “非典型”自动化龙头，由集成商走向自主解决方案。2007年成立以来，公司从注塑机辅机、系统集成业务向自主化机器人解决方案转型。2017-2019 年营业收入/归母净利润CAGR分别为47.4%/16.3%。从财务表现看，公司ROE 与人均创收持续领先同行。2019 年自动化产线中自制本体占比46.2%，我们认为今年将超过外购比例。今年管理层提出“渠道+产品”

    双轮驱动战略，注塑机等新品迎来从0 到1 的突破。

    建立并加深护城河，全面布局底层技术，提升产品附加值。

    根据Frost & Sullivan 数据，国内伺服系统及减速机约80%依赖进口，控制器进口比例约75%。公司持续投入研发，进行前向一体化。目前，公司控制器实现100%自主化，伺服领域通过入股武汉久同30%股权并搭建伺服团队，加大布局；2019年聘任华南理工博士拓展机器视觉技术，我们认为未来公司将进一步实现机器人核心技术的自主化。

    集成业务客户拓展成效显著，未来空间广阔。公司有效拓展了伯恩光学、立讯精密、东莞新能德等优质客户，2019 年前五大客户营收占比41%，在行业低迷期有力保障业绩增长。

    2019 年公司自动化集成营收4.3 亿元，我们结合下游需求判断，公司自动化集成业务2019-2025 年CAGR 有望达到33%。

    我们与市场的最大不同？市场认为公司属于系统集成类自动化企业，缺乏核心竞争壁垒，而我们认为公司自主机器人产品及核心器件将构成公司核心护城河，保障公司长期稳定增长。

    潜在催化剂：自动化行业复苏，大客户订单超预期等。

    盈利预测与估值

    我们预计公司2020/2021 年EPS 分别为2.28/1.56 元，CAGR 为49.3%。公司当前股价对应2020/2021 年19x/28x P/E。我们在仅考虑主业的情况下，给予公司目标价58 元，较当前股价有31.6%上行空间，对应2021e 估值37x，给予“跑赢行业”评级。

    风险

    下游需求低迷，应收账款回收风险，市场竞争及产品替代风险等。