碧水源(300070)：战略调整初显成效 看好污水资源化市场空间

　　事件

    　　碧水源发布2020 年半年度报告

    　　碧水源发布2020 年半年报，公司今年上半年实现营业收入32.54亿元，同比下降8.50%；实现归属于母公司的净利润1.06 亿元，同比增长311.31%。报告期内，公司实现每股收益0.0335 元，加权平均ROE 为0.53%，同比上升0.39 个百分点。

    　　简评

    　　业务重心调整初显成效，上半年毛利率同比有所提升2019 年以来，公司的业务重点逐步回归至以高科技膜为核心的轻资产业务上，并逐步收缩PPP 项目规模以及低毛利的市政工程业务。从上半年的经营情况来看，公司业务重心调整已初显成效，环保整体解决方案业务收入同比增长27.47%，达到25.39 亿元，市政工程业务收入同比下降55.57%，同时公司整体毛利率达到33.65%，同比提升5.42 个百分点。另外，公司今年上半年新增的60 个订单全部采用轻资产的EPC 模式，对应金额达到16.58 亿元。

    　　截至6 月底，公司EPC 订单未确认收入金额为110.3 亿元，为其未来的业绩增长奠定了坚实的基础。

    　　国资入主有望打开公司水处理业务成长空间

    　　今年3 月，公司发布公告称中国城乡拟以7.72 元/股认购公司非公开发行股票4.81 亿股，并且定增完成前，公司三位股东将部分表决权（对应股权占比13.4%）委托给中国城乡及其一致行动人。

    　　目前，中国城乡已成为公司的控股股东，公司实控人变更为国务院国资委。我们认为，中国城乡成为公司控股股东后，一方面公司可以依托其国资背景获取更低成本的融资，另一方面中国城乡作为中交集团发展水处理业务的重要平台，未来能够持续为公司导入优质项目资源。

    　　技术优势明显，国内污水资源化市场空间广阔

    　　目前我国面临一定的区域性、水质性缺水，尤其是华北区域缺水问题较为严重，我们判断污水资源化有望成为政策推动的重点。

    　　公司的“MBR+DF”工艺可以直接将污水处理为地表水II 类或III类的高品质再生水，为国家在解决水环境与水资源短缺问题上提供了强大的技术支撑。目前，公司不断加大新技术的研发力度，以进一步提升设备的出水水质，降低运行成本，如公司研发的阵列平板膜可以降低MBR 运行能耗，并且已经开始批量生产并应用于智能一体化污水处理项目，我们判断公司未来有望在污水资源化领域大有作为。

    　　维持公司“增持”评级

    　　公司作为技术优势明显的膜法水处理龙头，在经历了18 年的低谷期后及时调整战略，业务重心重新回到以高科技膜为核心的轻资产业务模式上来，目前来看已经取得了一定成效。同时，中国城乡成为公司控股股东后，一方面将在融资端上对公司给予一定支持，另一方面也能够依托其国资背景持续为公司导入项目资源。我们预计，2020-2022 年公司将分别实现营业收入142.63 亿元、169.84 亿元、198.04 亿元，归母净利润16.46 亿元、20.68亿元、25.02 亿元，对应EPS 分别为0.52 元、0.65 元、0.79 元，维持公司“增持”评级。

    　　风险提示：污水资源化政策出台不达预期；公司融资成本上升；现有PPP 项目建设进度受阻。