江山欧派(603208)：工程业务高增长 业绩表现亮眼

　　2020H1 归母净利润同比增长65.7%，中报表现亮眼江山欧派发布2020 年半年度报告，20H1 公司实现营收10.62 亿元，同比增长45.4%；实现归母净利润1.35 亿元，同比增长65.7%；实现扣非归母净利润1.33 亿元，同比增长59.4%。分季度看，20Q1/Q2 单季度营收同比分别增长24.3%/55.8%至3.01/7.61 亿元，单季归母净利润同比分别增长259.4%/37.3%至0.37/0.98 亿元。我们预计公司2020-2022 年EPS 分别为3.59、4.69、5.60 元，维持“增持”评级。

    　　工程渠道延续高增长，高品质短交期巩固工程业务竞争力分业务看，夹板模压门营收同比增长50.8%至5.91 亿元，实木复合门营收同比增长16.3%至3.16 亿元，柜类产品实现营收7894 万元。分渠道看，公司在木门工程领域优势显著，在恒大、万科等大客户稳步增长基础上，新城控股、美的置业等房企逐步放量，我们判断公司上半年工程渠道收入同比增速有望达到80%以上；目前公司已专门为工程客户建立供货生产线，可在短期内大批量生产标准部件，提高生产效率、缩短交期，进一步巩固在工程领域竞争优势。零售经销商渠道在疫情影响下受到一定冲击，我们判断上半年经销渠道收入同比仍有下滑。

    　　毛利率同比基本持平，期间费用率同比有所下降2020H1 公司销售毛利率为31.6%，同比基本持平，净利率同比提升2.1pct至13.3%，主要得益于期间费用率的下降。上半年公司期间费用率同比下降3.0pct 至15.0%，其中销售费用率下降1.1pct 至8.2%，主要系公司工程业务占比提升，大单模式所需的销售费用较低所致；管理+研发费用率下降0.8pct 至6.8%，主要系公司规模化、标准化生产提升效率所致；财务费用率下降1.1pct 至0.03%，主要系上半年利息费用同比减少所致。

    　　产能逐步释放，夯实长期发展基础

    　　公司江山莲华山工业园120 万套木门项目已部分投产，重庆欧派生产基地（租赁）木门项目已投产，河南兰考生产基地产能稳步提升，新增产能逐步释放。政策推进下精装房比例持续提升，公司有望依靠优质的产品力、成本优势以及大批量交付能力满足工装市场客户需求，维持核心战略客户并持续拓展优质客户，持续享受精装放量红利。

    　　工程业务优势显著，维持“增持”评级。

    　　考虑到公司工程业务快速发展，略微上调盈利预测，我们预计公司2020~2022 年归母净利润分别为3.77、4.93、5.88 亿元（前值为3.62、4.72、5.64 亿），对应EPS 分别为3.59、4.69、5.60 元，参照可比公司2020 年29 倍的PE，考虑到公司2020 年预计归母净利润增速显著快于主要可比公司，给予江山欧派2020 年44 倍目标PE，对应目标价为157.96元（原值107.52~112.00 元），维持“增持”评级。

    　　风险提示：疫情不确定性，地产销售面积超预期下滑，客户放量不及预期。