深度*公司*帝欧家居(002798)：全渠道深化布局 Q2恢复高增长

公司发布2020 年半年度报告：报告期内，公司实现营收27.1 亿元，同比+8.27%，归母净利润2.5 亿元，同比+7.96%，归母扣非净利润2.5 亿元，同比+20.11%。其中，20Q2 实现营收19.1 亿元，同比+31.20%，归母净利润2.0 亿元，同比+20.15%，归母扣非净利润2.0 亿元，同比+40.7%。

    支撑评级的要点

    Q2 建筑陶瓷业务恢复高增长，卫浴增速转正。报告期内，公司营收同比增长8.27%，主因：1）建筑陶瓷业务保持较高速增长，欧神诺营收同比增长10.0%至24.7 亿元，净利润同比增长24.9%至2.5 亿元，扣除合并摊销费用后，实现净利润2.3 亿元，其中， 20Q1/20Q2 营收分别同比-22.8%、+33.9%，净利率分别为8.1%、10.7%，同比分别+0.8%、+0.9%；2）帝王洁具业务呈环比改善态势，上半年营收同比下降7.1%，Q1/Q2 分别同比-34.2%、+9.1%，增速转正，欧神诺协同作用显现。

    全渠道深化布局，协同共进：1）工程端：借助欧神诺自营工程服务团队先发优势与供应链管理体系，建筑陶瓷业务上，公司一边稳固与碧桂园、万科等老客户合作，一边深化与华润置地、富力等新客户合作，并新开发绿地、越秀地产、新城控股等客户，使客户结构趋于健康；卫浴业务上，公司积极开拓其自营工程业务，除碧桂园、融创、龙湖等，还与绿地、合景泰富等构建了合作关系，助卫浴业务同享工程渠道协同红利；2）零售端：公司加速网点扩张，拓展新零售智慧门店。报告期内，欧神诺陶瓷经销商净增约110 家至逾1100 家，净增终端门店约520 家至逾3500家；3）除此之外，公司不断细分渠道，深入家装、整装、经销商工程、市政、商连等市场，稳步推进全渠道布局，助力扩大市场份额。

    终止碧桂园定增，拟公开发行可转债。公司14 日发布公告，决定终止与碧桂园战略合作暨非公开发行股份认购协议，并拟公开发行可转债不超过15 亿元，用于欧神诺八组年产5000 万平方高端墙地砖与两组年产1300万平方高端陶瓷地砖智能化生产线项目，及补充流动资金。定增虽受到监管政策影响终止，但不会影响碧桂园正常采购业务，欧神诺仍是碧桂园主要供应商之一，且此次公开发行可转债项目将进一步扩大欧神诺高端陶瓷砖自有产能，有利于提升高端产品占比，优化盈利能力。

    产品结构优化与规模效应提升盈利水平。报告期内，公司建筑陶瓷主流高端产品占比提升，景德镇欧神诺生产项目投产，自有产能增加，规模效应扩大，助陶瓷墙地砖毛利率同比+0.85%，整体毛利率同比+0.56%。

    公司销售/管理/研发/财务费用率分别-1.7%/-0.4%/+0.0%/+0.5%，新冠疫情使贷款回笼延迟，应收账款余额增加，计提信用减值损失同比增长327.3%至5707 万元，最终净利率同比-0.03%。

    估值

    公司工程客户与零售网点拓展顺利，全渠道深化布局，产品结构高端化提升，欧神诺与帝王洁具协同效应显现，我们预计公司2020-2022 年预测EPS 分别为1.86/2.21/2.62 元，同比增长26.2%、19.1%、18.3%，当前股价对应2020 年PE19X，维持买入评级。

    评级面临的主要风险

    核心客户增速下降；新开户开拓低于预期；地产竣工量大幅下滑。