比音勒芬(002832)：Q2业绩恢复快于行业总体 期待持续良性增长

　　上半年业绩个位数下滑，Q2 收入和利润均转正、业绩恢复中2020H1 公司实现收入7.66 亿元、同比降9.36%，归母净利1.61 亿元、同比降7.25%，扣非净利1.47 亿元、同比降11.01%，EPS0.31 元。

    　　分季度来看，2020Q1-Q2 公司收入分别同比-22.34%、+7.03%，归母净利润分别同比-25.27%、+45.94%。2020Q1 受到国内疫情影响公司收入和利润出现下滑，但Q2 销售已出现回暖、收入和利润增速均转正，利润同比增幅提升明显，主要为低基数叠加股权激励费用减少及公司加强费用管控促费用率明显下降等贡献。

    　　外延净开店、开店空间仍较大，发力线上和新零售公司实施双品牌战略，其中主品牌比音勒芬贡献主要收入和利润、威尼斯狂欢节品牌目前规模还较小。

    　　线下门店方面，20 年6 月末公司终端门店909 家、较19 年末净增长15家（+1.68%），其中直营店452 家、加盟店457 家。未来在城市社区化发展趋势下，公司将继续深挖一二线城市、拓展高端社区潜在市场，同时下沉发展较快的三四线城市，总体来看门店市场容量预计在1500~2000 家、目前距离天花板还较远，开店空间较大。

    　　线上和新零售应用方面，公司积极布局线上渠道、推动线上线下融合和VIP 会员管理、于20 年6 月与腾讯在智慧零售方面达成战略合作。新零售案例来看，20 年2 月疫情背景下公司通过四场8 天微信会员商城小程序+直播带货，线上门店销售业绩突破3000 万元，会员转化成交率达40%，其中新客销售占比超四成。618 电商大促活动期间公司线上销售业绩同比上涨超10 倍。

    　　3~5 月主品牌举行多次直播、维护VIP 客户、运营私域流量，实现线上引流、线下消费闭环。除主品牌之外，公司未来将帮助威尼斯狂欢节品牌大力拓展新零售形式，加强品牌推广和线上渠道销售。

    　　毛利率、费用率双降，周转放缓，经营现金流明显好转毛利率：2020H1 公司毛利率同比下降2.61PCT 至64.85%。20Q1-Q2毛利率分别为60.83%（-3.70PCT）、68.53%（-2.63PCT），Q2 毛利率虽然同比仍为下降、但环比Q1 已有较大幅度修复。

    　　费用率：2020H1 公司期间费用率同比降2.14PCT 至40.64%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为29.64%（-1.11PCT）、7.39%（-1.45PCT）、3.79%（+0.31PCT）、-0.17%（+0.10PCT）。其中管理费用率下降部分受益于股权激励费用去年1333 万、今年为0；销售费用率下降系公司在疫情中严控费用支出、尤其体现在装修和广告宣传费用控制效果较为明显；财务费用率略增加系今年新增可转债利息支出128 万元影响。

    　　其他财务指标：1）2020 年6 月末公司存货为6.60 亿元，较年初减少2.14%，存货周转率为0.40、同比19H1 的0.45 略有放缓。

    　　2）2020 年6 月末应收账款为1.11 亿元，较年初减少21.09%，应收账款周转率为6.08、同比19H1 的7.45 放缓。

    　　3）20H1 资产减值损失同比增19.78%至987 万元，系存货跌价损失等增加。

    　　4）20H1 其他收益同比大增1208.45%至929 万元，主要为收到创新园区奖励920 万元。

    　　5）20H1 经营净现金流为1.78 亿元、同比增96.36%，主要为购买商品及支付费用支出减少。

    　　期待业绩持续良性增长，业务看点足

    　　我们认为：1）公司坚持高端时尚运动服饰定位，其中主品牌比音勒芬定位高尔夫休闲服饰、威尼斯狂欢节聚焦度假旅游服饰，品牌风格明确、市场切入精准、产品力和客户认可度高、竞争对手目前较少。同时运动服饰品类景气度较高，公司定位高端、亦可分享细分行业红利，且短期在国内疫情防控进入尾声、居民前期压制的户外运动需求得以释放背景下，公司销售回暖有望领先于服装总体行业。对比行业数据，20 年上半年服装鞋帽针纺织品类零售额同比下滑19.6%、单月降幅逐步收窄、6 月同比增速为-0.1%尚未转正，公司Q2 收入增长7%、若扣除客流受影响的机场高铁店铺、其他店铺销售好转幅度更为明显，表现好于服装行业总体。

    　　2）公司未来发展看点较多。一方面，线下门店主品牌和威尼斯开店空间均较大，同时公司20 年加强费用管控、提高了经营效率和抗风险能力，并且继续重视单店质量提升，调位置、扩面积、对店铺进行智能化信息化升级等，在终端零售环境逐步恢复正常后，线下渠道的升级效果也将体现在销售端的良性增长上；另一方面，公司线上占比还较低，主品牌、威尼斯均重视拓展线上线下融合的新零售业务，未来线上渠道和新零售业务发展值得期待。

    　　3）公司于2020 年7 月20 日公告拟以现金4 亿元收购短视频营销机构上海微祥100%股权、交易对方承诺标的公司20~22 年净利润不低于4000/5000/6000 万元，双方已签署并购意向协议、后续尚在接洽中。若交易完成，不仅对原有业务实现赋能、带来协同效应，加强公司线上运营能力、促进线上渠道发展、助力威尼斯品牌成长，也将拓展公司业务布局至正快速发展的短视频内容服务和社交电商领域，带来新增长亮点。

    　　我们持续看好公司品牌定位和运营能力，维持公司20~22 年EPS 为0.90、1.13、1.39 元，对应20 年PE17 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：疫情影响超预期致终端消费疲软、存货积压、行业竞争加剧、费用管控不当。