凯普生物(300639)更新报告：后疫情时代各业务有望同步发力 价值显著低估

　　报告导读

    　　后疫情时代新冠检测常态化下公司检测服务有望贡献稳定收入，结合存量试剂产品摆脱疫情影响恢复高速增长，以及STD 十联检及新冠试剂盒新品增量，整体基本面向好。当前公司价值显著低估，维持推荐。

    　　投资要点

    后疫情时代，公司各项业务迎来同步向好

    　　公司此前发布的中报业绩因新冠检测服务表现亮眼而超出市场预期，引发市场关注。但我们认为，在当前全国新冠疫情整体受控，部分区域虽有反复但整体边际影响递减的“后疫情时代”，关注公司在消除疫情影响后各项业务的经营增长情况以及企业的盈利能力是衡量公司长期价值的核心。为判断公司当前价值是否被低估，我们对公司未来三年各项业务营收进行了拆分及预测（参照表1），其中的假设及依据如下：

    保守估计新冠检测将在20Q4 进入常态化，服务收入维持稳定7 月以来，北京、乌鲁木齐、大连、香港等地爆发区域性疫情并开展全面检测，预计Q3 新冠检测需求仍较为旺盛；我们在国内后续不再出现大规模的区域性疫情的保守假设下，预计新冠检测将在20Q4 进入常态化。同时结合国外疫情形势，科学研究对疫情趋势的判断，疫苗的进展以及推广接种建立人工免疫屏障所需的时间，预计2021-2022 年新冠检测都将具有常态化的稳定需求。

    　　具体到公司，在上述前提假设下，我们预计下半年若不考虑香港普检增量，检测人次有望与上半年持平（175 万人次）；2021-2022 年公司旗下21 家实验室（当前已取得医疗机构执业许可18 家）日检测人次预计在4,000 左右，按照每月25 个工作日计算，全年检测人次预计在120 万左右。2020-2022 年新冠检测业务预计分别贡献营收4.50/1.84/1.44 亿元左右。

    试剂新品推广力度加大，贡献增量收入

    　　公司重点产品STD 十联检一季度获批上市，但在疫情期间整体STD 产品推广受阻。公司将加大STD 产品推广力度作为下半年工作重点，预计十联检产品在四季度将开始贡献收入，并在2021 年实现全年销售放量。我们预计公司2020-2022 年分别销售STD 十联检试剂盒2/20/40 万人份，对应贡献营收400/4,000/8,000 万元左右。

    　　此外，公司年初开发的新型冠状病毒核酸检测试剂盒（PCR-荧光探针法）已取得欧盟CE 认证、ANVISA（巴西国家卫生监督局）、DIGEMID(秘鲁医疗用品和药品管理局)以及COFEPRIS(墨西哥卫生部)的登记认证，并于6 月15日被列入世界卫生组织（WHO）应急使用清单（EUL），上半年已贡献营收2,000 万以上。在当前海外新冠疫情仍然严峻的背景下，预计出口需求持续旺盛。我们预计公司2020 年新冠检测试剂盒收入有望达到4,600 万元，并在2021-2022 年保守预计维持在10%左右增速。

    存量试剂品种摆脱疫情影响，营收增长恢复

    　　公司上半年HPV 地贫、耳聋、STD 等检测试剂受疫情期间医院门诊量下降影响，收入均出现同比下滑，整体试剂营收同比减少24.81%。随着疫情影响消退，预计销售情况将有显著好转。我们预计营收体量较大的HPV 检测试剂营收有望从上半年的同比下降30%以上恢复至全年微降至持平，地贫、耳聋检测试剂因营收基数较小有望恢复至全年正增长。展望2021-2022 年，摆脱疫情影响后预计将重回正常增速。

    借协助建设PCR 实验室拓展试剂客户，奠定长期成长基础新冠疫情中医学实验室在筛查、诊断、疗效监测等方面作用凸显，出于疫情防控及基层医疗补短板的需要，政策要求各地加强PCR 实验室建设，预计基层医学实验室将迎来集中建设期。公司在核酸分子诊断领域深耕多年，可凭借专业技术实力为各级医疗机构提供PCR 实验室整体解决方案，在政策支持下积极协助医疗机构核酸检测实验室建设。短期看，公司可通过提供设计服务及配套仪器获取一次性收入，单个实验室收入预计在30-50 万元规模，但具有一定的周期性；长期看，公司协助建立的实验室将成为公司试剂产品的长期客户，在进入稳定期后单个实验室有望带来每年30-50 万元的试剂销售收入，且随着公司后续产品的丰富具有较大的提升空间，将成为支撑公司试剂长期营收增长的流量入口。

    盈利预测及估值

    　　根据我们对公司各业务的拆分及预测，公司的各项业务在2021 年摆脱疫情影响后有望迎来同步向好的态势，拉动整体业绩增长。经测算，我们上调2020-2022 年EPS 为1.26/1.39/1.81 元（原为1.19/1.22/1.55 元），当前股价对应PE 为40.38X/36.72X/28.07X，公司业绩2019-2022 年CAGR 为37.8%。考虑到公司2020 年业绩预计受疫情影响波动较大，参照可比公司给予2021 年50X PE，对应目标价为69.25 元，维持“买入”评级。

    风险提示：新品推广不及预期风险、市场竞争日趋激烈的风险、核酸检测服务人次不及预期风险、政策变化风险。