万盛股份(603010)：受益工程塑料阻燃剂和叔胺需求旺盛 上半年业绩同比增长43.2%

　　事件

    　　公司发布2020 年中报，2020 上半年实现营收8.84 亿元，同比下降5.87%；实现归母净利润1.07 亿元，同比上涨43.2%。2020 年Q2 实现营收4.98 亿元，环比增长29.0%，同比上涨4.8%；Q2 实现归母净利润0.72 亿元，环比增长108.0%，同比增长50.2%。

    　　Q2 单季度实现基本每股收益0.21 元，加权ROE 为5.6%。预计前三季度累计净利润同比增长35%-65%，扣除非后同比增长55%-85%，Q3 单季度实现净利润0.77-1.16 亿元。

    　　简评

    　　受益工程塑料阻燃剂和叔胺需求旺盛，上半年业绩同比增长43.2%。公司是全球有机磷系阻燃剂的龙头，由于环保趋严，阻燃剂行业不断有小产能退出，迎来供不应求价格飞涨的局面。

    　　2019 年以来工程塑料阻燃剂BDP 的价格从2 万元/吨上涨到2.6万元/吨。2020 上半年公司的阻燃剂平均售价为1.7 万元/吨，同比上涨9%。公司是国内脂肪叔胺的龙头，由于疫情因素带动叔胺供不应求，叔胺作为洗手液添加剂具有杀菌消毒作用，销售价格从1 万元/吨涨至2 万元/吨。同时，2020 年上半年公司的主要原材料除三氯氧磷外价格都明显下降，综合导致公司产品毛利率提升，归属上市公司股东的净利润同比增长43.2%。

    　　供给收缩需求提速，阻燃剂价格不断上涨。工程塑料阻燃剂BDP被三大寡头垄断，日本大八、日本艾迪科、万盛股份产能占全球产能90%，其中万盛股份市占率不断攀升（二期投产后约为40%）。

    　　2019 年以来BDP 价格已经从2 万元/吨上涨到2.6 万元/吨，随着下游需求的提升BDP 未来三年需求有望从12 万吨增长至18 万吨，需求驱动价格继续上涨。聚氨酯阻燃剂TCPP 下半年有近10万吨产能关停，达到全球产能的30%，且随环保趋严小产能退出，行业供给缺口持续放大。聚氨酯阻燃剂TCPP 生产壁垒高，前期设计到通过环境评价和安全评价需要2-3 年的时间，预计TCPP供给紧张的局面会维持1-2 年。7 月以来TCPP 海外需求复苏，叠加供给收缩和原材料环氧丙烷价格上涨，TCPP 的价格被迅速推高，从1 万元/吨涨到1.5 万元/吨以上。

    　　近期公司拟投资21 亿元在山东打造新材料一体化生产项目，该项目投产后拟再造1.5 个万盛，其中包含2 万吨高端环氧树脂及助剂，公司涉足千亿级别的环氧树脂市场和百亿级别的环氧树脂固化剂市场，打开未来精细化学品成长空间。

    　　叔胺供不应求，特种胺业务前景可期。目前叔胺全球需求大于20 万吨，中国是叔胺需求大国，年需求增长率在5%左右。受环保政策影响，山东和安徽地区的一些小规模叔胺厂家逐步退出，同时受疫情影响，叔胺作为洗手液的成分添加剂，其杀菌消毒作用使得市场供不应求，销售价格也从1 万元/吨涨至2 万元/吨。且疫情期间人们培养起来的卫生意识大概率会保持，使得叔胺的需求和价格维持在高位。公司作为国内叔胺产业龙头，目前具有叔胺产能1 万吨，并有1.5 万吨在建产能，预计于2021 年上半年投产，未来量价提升，有望给公司带来丰厚回报。子公司万盛大伟在2020 年上半年虽然受到疫情影响一个月的产能，但是盈利水平依旧大幅提升，实现净利润0.14 亿元，同比增长49.5%，预计下半年业绩会更加亮眼。同时公司利用现有特种胺中TOA、乙氧基丙胺等电子化学品技术及市场资源，已成立电子化学品事业部，集中研发力量扩宽产品种类，目前公司的电子化学产品已经向下游厂商少量供货，主要用于电子面板的制造，电子化学品业务也是公司未来要重点拓展的领域。

    　　盈利预测与估值：上调公司2020 年、2021 年和2022 年归母净利润预测分别为3.06 亿元（前值2.31 亿元）、4.05亿元（前值3.11 亿元）和5.10 亿元（前值3.81 亿元），EPS0.88 元、1.16 元和1.46 元，对应PE 分别为22.2X、16.8X 和13.3X。按照PEG 为0.77 计算，给予公司2020 年30 倍PE，上调目标价至26.4 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料价格上涨，项目投产不及预期。