晨鸣纸业(000488)：逐步剥离融资租赁业务 中报表现符合预期

　　事件：2020Q1-2 年实现收入136 亿元，同比+1.9%；归母净利润为5.16亿元，同比+1.3%；扣非归母净利润为0.68 亿元，同比-77.6%。其中2020Q2 实现收入75.14 亿元，同比+4.5%；归母净利润为3.14 亿元，同比-33.5%；扣非归母净利润为-0.76 亿元，同比-123.3%。

    　　造纸主业稳健经营，融资租赁业务加速收缩。2020H1 公司造纸业务实现收入115.58 亿元，同比-0.02%，其中双胶纸/铜版纸/白卡纸分别在收入中占比23.0%/13.2%/23.5%；造纸业务毛利率为22.5%，同比+1.3pct；其中双胶纸/铜版纸/白卡纸毛利率分别为23.4%/23.3%/22.6%，分别同比+0.03/+2.9/+6.4pct。公司融资租赁业务收入为5.23 亿元，同比-44.8%；毛利率为89.5%，同比+0.4pct。

    　　受行业影响利润率下滑，财务费用率降幅明显。公司2020H1 实现毛利率/净利率分别为25.1%/4.9%， 分别同比-1.8/+0.9pct ； 单Q2 分别为22.6%/6.0pct，分别同比-7.7/-0.9pct，分别环比-5.7/+2.5pct。公司毛利率下滑主要受造纸行业影响，文化纸价格同比同比下滑约3%，环比下滑约13%。公司2020H1 期间费用率为22.4%，同比-0.9pct；其中销售/管理/财务/ 研发费用率分别为4.8%/7.7%/9.9%/4.0% ， 分别同比+0.4/+0.2/-1.5/+0.8pct。

    　　融资租赁款回笼，现金流状况向好。2020 年6 月末公司融资租赁款总计123.76 亿元，较2019 年末减少10.52 亿元。公司融资租赁占款从2017 年270.11 亿元持续收缩至2020 年中，已收回54%的款项。2020H1 公司经营活动现金流净额为23.27 亿元，同比-13.8%，主要因租赁公司净回收同比减少；筹资活动现金流净额为-30.94 亿元，同比-296.2%，主要是因公司压缩债务规模，风险敞口下降。

    　　对上下游议价能力强，应付增加、应收减少。2020 年6 月末公司应付账款为69.93 亿元，较2019 年底增加19.2%；应收账款为22.98 亿元，较2019年底减少9.0%。公司对上下游议价能力较强，实现对上下游的占款。

    　　公司逐步剥离融资租赁业务，资产结构优化改善，聚焦深耕造纸主业，维持“买入”评级。预计2020~2022 年实现归母净利润20.74/22.54/24.68 亿元，同比增长25.2%/8.7%/9.5%，对应PE 7.8X/7.2X/6.6X。

    　　风险提示：疫情持续蔓延、原材料价格波动、纸价波动、现金流恶化的风险、融资租赁业务剥离带来减值的风险。