好莱客(603898)点评报告：Q2业绩环比改善明显 关注收购千川进展

事件概述

    公司发布2020 年半年度报告，2020 年上半年公司实现营业收入7.41 亿元，同比下滑21.01%；归母净利润0.77 亿元，同比下滑48.44%；扣非后归母净利润0.56 亿元，同比下滑56.25%。其中，2020Q1、Q2 公司实现营业收入分别为1.87、5.53 亿元，分别同比下滑48.30%、3.81%；归母净利润分别为-0.17、0.94 亿元，分别同比下滑144.81%、14.88%；扣非后归母净利润分别为-0.17、0.73 亿元，分别同比下滑158.25%，25.46%。Q2 单季度业绩降幅大幅收窄，业绩增长符合预期。

    分析判断:

    Q2 业绩降幅大幅收窄，净利润环比扭亏。

    受疫情影响，公司2020 年上半年业绩承压，2020 上半年公司营收、归母净利润同比下滑21.01%、48.44%。分季度来看，二季度以来，随着社会生产生活秩序逐步恢复正常，经营压力有所缓解，公司积极发展橱柜等延展品类，继续进行零售及大宗等全渠道拓展，2020Q2 公司营收、归母净利润同比下滑3.81%、14.88%，业绩降幅大幅收窄，净利润环比实现扭亏。盈利能力方面，2020H1 公司毛利率、净利率分别为37.65%、9.60%，同比分别下降1.74、5.84 个百分点，其中净利率下降幅度相对较大，主要为公司期间费用率的提升，2020H1 公司期间费用率为28.05%，同比提升5.97 个百分点，主要为管理费用率（含研发）同比提升4.22 个百分点，财务费用率提升1.46 个百分点。

    衣柜及全屋产品仍是主要收入来源，橱柜产品增长提速。

    公司主要收入来源仍为衣柜及全屋产品，2020H1 公司衣柜及全屋产品、橱柜产品、木门产品、成品配套产品、门窗产品的销售额分别为6.23、0.46、0.13、0.24、0.16 亿元，占总收入比重分别为84.1%、6.2%、1.8%、3.2%、2.2%。其中，上半年受疫情影响，衣柜及全屋产品、木门产品、成品配套产品、门窗产品销售额分别同比下降24.65%、11.32%、30.08%、15.28%；而橱柜产品增长大幅提速，2020H1 橱柜产品同比增长81.68%，主要为橱柜大宗业务增加。从盈利能力来看，2020H1 以上产品毛利率分别为42.16%、26.27%、17.31%、27.19%、-9.73%，同比分别变动-1.01、-5.79、+12.50、+3.91、+11.15 个百分点，其中衣柜产品由于支持经销商经营，公司对部分产品调整出厂价，导致衣柜产品毛利率下降1.01 个百分点；橱柜产品由于毛利率相对较低的大宗业务占比上升，橱柜毛利率整体下降5.79 个百分点；木门产品由于生产水平提升，成本控制良好，木门毛利率提升12.50个百分点；门窗产品由于公司自营业务占比提升，导致毛利率同比提升11.15 个百分点。

    零售渠道受疫情冲击，大宗渠道表现亮眼。

    零售渠道仍是主要收入来源，2020H1 公司经销、直营、大宗业务收入分别为6.48、0.26、0.31 亿元，占总收入比重分别为87.4%、3.5%、4.2%，同比分别下降24.05%、下降35.69%、增长284.83%。2020H1 受疫情冲击，定制家居零售渠道承压，公司为应对疫情冲击，支持经销商经营，上半年净关21 家经销商门店，并对部分产品调整出厂价，导致经销渠道收入下降较为明显；大宗渠道方面，公司上半年大力拓展工程业务，以及去年工程订单在上半年安装完工结算，使得大宗业务销售大幅提升，表现亮眼。盈利能力方面，2020H1 公司经销、直营、大宗业务毛利率分别为40.00%、68.81%、21.12%，同比分别下降0.66、增加8.53、下降12.04 个百分点，其中直营渠道毛利率大幅提升主要为上半年上市新品较多，新品维持较高毛利率；经销渠道主要受出厂价下调影响略有下降；大宗渠道主要受毛利率相对较低的橱柜大宗业务占比提升影响下降幅度较大。

    拟收购湖北千川，好莱客有望开启“2B+2C”双轮驱动。

    8 月1 日，公司公告拟收购湖北千川51%的股权，加速布局B 端渠道。双方互补性较强，本次收购完成后，好莱客有望实现“2B+2C”双轮驱动：1）B 端：精装修保持高景气度，2019 年全国精装房新开盘同比增速28%，渗透率约32%（后续有望上升到70%），行业预计持续高增长，千川业绩增长确定性较高。其次，千川可将自身客户资源、经验优势与好莱客屋品类实现互补，进一步做大做强工程业务；2）C 端：好莱客进一步深耕零售市场，协同千川的木门产能，持续推进大家居战略。

    投资建议：

    二季度以来随着鼓励消费政策推出以及竣工回暖等多因素驱动，家居需求逐步好转，公司零售端销售额逐渐恢复，Q2 单季度业绩下滑幅度大幅降低；下半年为传统家居消费旺季，我们认为随着竣工数据的持续改善，家居零售端需求继续向好，公司零售渠道全年有望维持增长。其次，工程渠道方面，公司加大对橱柜等品类的拓展，大宗渠道有望保持高增长。另外，公司近期拟收购湖北千川公司加速布局B 端渠道，收购完成后，双方互补性较强，好莱客有望开启“2B+2C”双轮驱动。暂不考虑并购，我们维持此前盈利预测，预计EPS 分别为1.19、1.31、1.45 元，对应PE 分别为19 倍、17 倍、15 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：

    并购事项进度不及预期；零售开店不及预期；地产竣工数据不及预期