图说券商2020年7月营收数据初步测算及投资建议：阶段调整不改上行趋势 应更积极布局券商板块

　　本轮券商板块走势如我们所判断源于流动宽松及监管高度重视资本市场改革，中间虽有几次调整，但不改行业“戴维斯”双击趋势。前期的无风险利率相对下行推动风险偏好提升，助力权益市场交投放大是券商业绩上行的主要原因。7月日均成交13084.73亿元，环比上升81.02%，同比上升230.00%；债市下跌，中债总价指数下跌1.04%；沪深300指数7月上涨12.75% 。股债承销规模边际改善， 7月股权融资规模合计2,089.85亿元，环比上升79.46%，同比下降12.18%。7月债券合计募集资金6214.94亿元，债券承销规模环比下降6.01%，同比下降1.01%。我们认为券商有望受益于流动性相对改善、政策工具箱逐渐打开等政策带来的红利释放。节奏上，仍需密切关注肺炎疫情持续蔓延影响、中美关系波动、逆周期调节机制对资本市场（尤其是需密切关注监管表态，如需央行在Q2货币政策执行政策蕴含着收紧流动性，“宽信用”政策有所收力，社融、信贷上行态势不变，斜率趋缓，报告摘要中删掉“充分发挥再贷款再贴现政策的牵引带动作用”）所带来的影响。展望2020年，受益于高层定调资本市场10大发展要点、《证券法》落地、再融资政策及创业板注册制试点落地等制度红利，驱动行业上行空间打开。

    　　7月券商整体业绩大幅上升，45家券商已公布7月营收数据，可比口径下，本月券商环比上升42.84%，净利润环比上升76.06%。

    　　马太效应增强，从公布的营收数据来看，CR5和CR10的营收占比分别为39.2%、61.31%。6月CR5和CR10的营收占比分别为36.38%、60.2% 。7月券商整体业绩大幅上升，38家券商已公布7月营收数据，可比口径下，本月券商环比上升41.28%，净利润环比上升73.65%。马太效应增强，从公布的营收数据来看，CR5和CR10的营收占比分别为41.86%、65.47%。6月CR5和CR10的营收占比分别为38.57%、63.82%。

    　　长期来看，股权管理新政、券商风险控制指标计算标准、双向开放超预期、监管明确支持打造航母级投行及并表监管试点或将倒逼行业格局巨变超预期，未来站在门口的野蛮人如银行、互联网巨头等有望搅局行业生态。我们还是维持前期判断，在不久的将来，可能将形成大券商并购小券商、银行并购券商、互金巨头入驻券商等至少三条路径打造航母级投行，证券行业的竞争格局将过渡至外资券商、银行系券商、传统券商（包括几家互联网券商巨头）共存的格局，同时业内的分化分层加剧，专业化及综合化券商也将各得其所，打通转换通道，有望持续实现机构的有效出清，助力行业创新发展及估值水平提升。

    　　维持推荐券商板块

    　　2020Q2显示基金仓非银板块仍处于相对偏低位置，需重视行业持仓的边际变化潜力；

    　　新《证券法》明确顶层制度设计，再融资松绑、科创板及创业板注册制改革等政策利好项目储备丰富的龙头券商，有利于提升ROE；

    　　2018年以来标准化金融资产搭台，纵深推进多层次资本市场建设，“自下而上”的创新格局正在逐步形成，金融创新严格限定在资本实力强与公司治理优良的大券商序列；且未来机构数量有望出清，都有利于少数龙头券商（混业想象），将开启黄金年代，并有望享受溢价。

    　　当前板块估值约为2.17倍PB，远低于15年的5倍PB，及2007年的17.66倍PB，短期调整，不改长期上行趋势。

    　　当前资本政策更加积极，加速制度供给。国内疫情尽管受到控制，但居民对疫情的疑虑并没有完全消除，服务业消费、可选商品消费恢复程度在持续加快；海外疫情还在持续发酵，防控措施导致主要经济体经济承压，对我国未来外需仍存在一定冲击，全球经济共振下行的格局很难改变。往前看，中美关系存在不确定性，聚焦经济内循环，市场需要密切关注。货币政策强调“防风险”主要体现在“金融形势”成为货币政策操作考量因素。尤其是专栏探讨了利率过低导致“资源错配”、“脱实向虚”

    　　等诸多负面影响资产价格出现过度脱离实体面的飙升是政策面不愿意看到的。同时，在房住不炒背景下，M2社融增速走高将形成一定流动性冗余。考虑到逆周期政策催化、外部风险冲击扰动可能逐渐钝化、企业盈利逐步修复，冗余资金继续流入股市概率较高，逐渐累积市场燃点，市场偏好有望稳步提升，可能节奏会阶段性调整，但更应积极布局券商板块。

    　　证监会表示在落实“六稳”“六保”中进一步体现资本市场担当作为；聚焦“建制度”主线，加快推进资本市场基础制度体系更加成熟定型；践行“不干预”理念，构建资本市场良好的可预期机制，健全促进行业机构做优做强的制度机制，发展高质量投资银行和财富管理机构；把握好改革的时度效，平稳推进资本市场全面深化改革落地实施；坚定推进资本市场高水平双向开放，强化监管合作。我们认为，行业发展值得期待，股权大时代开启。

    　　从当前时点看，重点推荐低估值的华泰证券（业绩持续优秀，回购接近尾声）、国泰君安、海通证券（定增完成，引进海外投行巨头）等，港股关注中金公司等；互联网券商东方财富（2020H1业绩预告超预期，不断打造闭环生态）。行情有望受益标的：东方证券、国金证券（创业板项目储备靠前）及中国银河等；风险偏好高的投资者可积极关注与配置：兴业证券、光大证券（混业想象）等；部分为关联券商未列出。

    　　风险提示：中美摩擦波动风险；宏观经济下行风险；股市系统性下跌风险；监管政策风险；外资大幅流出风险；肺炎疫情持续蔓延风险