涪陵榨菜(002507)公司动态点评：战略稳步推进 业绩有望加速

　　Q2 补库存拉动收入高增，H2 流动人口增加刺激需求，叠加渠道下沉与品类扩张，有望延续高增长。受疫情期间物流限制，Q1 订单未能全部发货，3 月份部分订单转移到4 月份，Q2 家庭消费场景依然增加，补库存明显，同时渠道下沉稳步推进，预计Q2 收入增速在25%左右。H2 基建启动，流动人口增加将刺激榨菜等佐餐调味菜的需求，公司的渠道下沉与品类扩张工作在稳步推荐，渠道库存也较为良性，再加上去年三、四季度的基数比较低，今年下半年公司收入有望继续延续远高于行业的增长态势。

    　　提价效应助力毛利率提升，费用率下降，盈利能力持续改善。19 年公司渠道库存偏高，为去库存，费用投入加大，销售费用率（20.5%）达到5年来的高峰，19 年底公司渠道库存理顺，20 年轻装上阵，1Q20 销售费用率也下降至15.9%。今年因疫情，有些广告费用投放转移到渠道推广与下沉，但预计整体费用率处于低水平。成本端来看，今年青菜头收购价略有提升，采购量在13 万吨左右，但H1 主要使用19 年较低成本的原料，预计原料成本压力主要体现在H2，考虑到货折返利有所降低，我们判断今年毛利率依然处于稳中有升的态势。随着毛利率持续提升，费用率稳中有降，预计净利率平稳上行，盈利能力将持续改善。

    　　渠道下沉工作基本到位，品类扩张蓄势待发，静待业绩释放。1、渠道下沉快速推进，目前基本完成年初计划。19 年以前，公司收入贡献主要集中在省级、地级市市场，而县级经销商布局稀疏，19 年起公司加大对10万人口以上的空白县级市场的开发，目前已拥有1200 多个县级经销商，实现快速下沉，基本完成年初计划。同时公司分裂办事处、改进经销商与销售人员管理制度，以实现渠道下沉效果最大化。2、萝卜系列、泡菜、瓶装下饭菜等业务有序推进，品类扩张蓄势待发。公司的主业——榨菜品类市占率在30%左右，是行业的绝对龙头，目前增长点主要来自于挤压式增长与提价效应，未来3-5 年榨菜业务的销量有望保持5-10%的增速。要实现更大的业绩突破，公司需要做好品类扩张，19 年泡菜和萝卜的收入占比仅为6.4%、5.6%，多年来未快速形成规模，一方面是公司工作重点在榨菜主业，另一方面是对泡菜、萝卜的推广力度不够。今年公司重新调整策略，一是加强对品类扩张的重视，加强对经销商和销售人员的新品类考核任务，二是加大费用投放、地面推广等，三是泡菜业务由经验丰富的高管负责。展望未来，榨菜、泡菜等现有业务尚有增长空间，公司将加快调味酱、调味蔬菜、自热速食等品类延伸，向“大乌江”走近。此外，公司有望在国企改革中受益，对管理层与员工的激励水平有望提升。

    　　盈利预测与投资建议。经过多年经营，公司构筑了渠道和原料护城河。提价红利时期渐远，未来可能回到以增量为主的轨道上来。考虑到2020 年短期渠道补库存，目前渠道下沉和品类拓展效果良好，下半年基数低、流动人口增加刺激需求，费用率将回归正常水平，我们上调公司业绩，预计20-22 年营收增速分别为15.1%/13.5%/12.5% ， 净利润增速分别为29.8%/18.5%/16.1%，EPS 分别为1.00/1.18/1.37 元，对应的PE 分别为39/33/28X。下半年公司业绩有望逐季加速，但估值低于海天、中炬、恒顺等调味品公司，具有配置价值，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：品类拓展有限；一二线城市增长疲软，渠道下沉效果不显著；产能投产不及预期；食品安全问题。