江山欧派(603208)：疫情无碍竣工趋势 B 端优势构建木门江山

　　竣工回暖带动To B 端业务增长。精装房政策不断推进打开广阔空间，木门行业是典型的大行业小公司行业，精装房比例的快速提升、消费者对木门品牌性认知薄弱、行业里To C 服务的易出错性决定了To B端占比将会很高。B 端市场主要为精装修市场，受益于近年我国精装修政策的不断推进，B 端市场保持较高的增速。结合广发地产组数据测算，2020、2021 年精装修市场规模分别有望达到160、205 亿元，增速分别为12.3%、28.1%。

    　　江山欧派卡位优势显著。（1）长期地产中标优势，代表优质的服务能力和议价能力；（2）竞争对手难以撬动江山欧派To B 地位：B 端需要自有生产基地，按照客户需求布线，同时To C 工厂不能用于To B；传统To B 小厂受制于资本限制难以做大，合规成本压力较重；跨行进入的品牌To B 端产能规模优势需要爬坡期。

    　　B 端规模优势助力维持利润率，现金流水平趋势向好，ROE 有望稳步提升。大宗业务收入快速提升所带来的规模效益将助力盈利水平稳定，使得公司净利率维持在10%左右。2019 年公司净利率为13.3%，ROE为21.7%，由于大量新增产能在2019 年投产，全部新增产能达产后，助力公司收入端放量，助力公司未来2 年ROE 持续向好。

    　　盈利预测和投资建议。预计公司2020-2022 年归母净利润分别为3.8、5.4、7.3 亿元（YoY+43.7%，44.1%，34.9%），当前股价对应2020年39xPE，考虑到公司大宗业务壁垒较高，行业仍有较高增速，同行业对比竞争格局优于瓷砖行业，给予2021 年30xPE 合理估值，对应合理价值154.5 元/股，维持买入评级。

    　　风险提示：经济增速下行导致需求下滑，工程端增速不达预期；房地产周期下行；原材料价格涨幅超预期，产能投放不及预期。