中顺洁柔(002511)2020年中报点评：收入增速恢复 利润持续高增

公司公告2020 年半年报，符合市场预期。公司公告2020 年中报，2020H1 实现收入36.16亿元，同比增长14.0%，归母净利润4.53 亿元，同比增长64.7%，扣非归母净利润4.47亿元，同比增长65.6%；其中2020Q2 实现收入19.45 亿元，同比增长19.2%，归母净利润2.69 亿元，同比增长77.7%，扣非归母净利润2.60 亿元，同比增长75.5%，2019年Q2-2020 年Q2 公司连续五个季度扣非归母净利增速超过50%。

    收入增速恢复：电商渠道快速增长，Q2 收入增速恢复。新冠肺炎疫情期间生活用纸用量边际改善：由于病毒可通过接触式传播，使用一次性抽纸可有效隔绝公共空间病毒传播；疫情期间居民大幅采购使得渠道库存大幅降低，二季度迎渠道补库需求；公司积极发展线上渠道，线上渠道高增长带动收入增速恢复。2020 年Q2 收入增速恢复至19.2%。

    产品结构调整与浆价底部，利润弹性持续显现。木浆价格持续底部：外盘纸浆报价持续走低，外盘针叶浆银星报价由19 年3 月的730 美元/吨逐步下调至8 月580 美元/吨，并持续底部；公司积极储备木浆库存，对冲浆价上行风险。公司2020 年中报原材料库存较年初增加2.18 亿至7.42 亿元。产品结构调整：公司高毛利产品占比进一步提升（湿巾产品毛利率50%、个护产品毛利率60%），带动公司整体利润率提升。毛利率：2020 年Q2公司毛利率连续第6 个季度环比提升，达到47.9%，同比提升8.62pct，环比提升2.73pct。

    销售费用率：公司促销费用增加，2020 年Q2 销售费用率同比提升3.21pct（销售费用率提升主要系促销费用提升，2020H1 销售费用率提升4.29pct，其中促销费用占收入比提升3.70pct）。综合看，2020 年Q2 公司净利率达到至13.8%，同比提升4.56pct，环比提升2.86pct。

    渠道持续扩张，产品结构调整升级，精细化管理挖掘盈利潜能，公司基本面持续改善。公司高管及员工在充分激励机制下， KA 渠道合作拓宽、线上平台获得突破进展，渠道建设多点开花，收入稳健增长。产品结构调整，高毛利率产品占比提升，推进原有产品升级换代，差异化竞争提升客群粘性，精细化管理保证盈利能持续改善。公司产品升级进度超预期，叠加木浆价格持续低位，我们维持公司2020-2022 年归母净利的预测至8.98 亿元10.71 亿元和12.78 亿元，目前股价/市值（24.83 元/326 亿元）对应2020-2022 年PE分别为36 倍、30 倍和26 倍，我们长期看好洁柔在行业中的成长逻辑，同时看好公司品牌价值的树立，维持“增持”评级！