中顺洁柔(002511)：20Q2表现超预期 品类扩充、电商渠道高增逻辑持续兑现
报告导读
公司发布20 年中报：20H1 实现营收36.16 亿元（+13.99%），归母净利4.53亿元（+64.69%），扣非归母净利4.47 亿元（+65.59%）；单20Q2 实现营收19.45 亿元（+19.21%），归母净利2.69 亿元（+77.74%），扣非归母净利2.60 亿元（+75.53%）；表现超出市场预期；主要系原材料价格低位及高毛利产品占比提升，同时口罩销售贡献小部分盈利。
投资要点
原材料维持低位、产品结构优化，盈利表现靓丽公司20Q1/Q2 毛利率分别为45.12%/47.85% （ +11.11/8.62pct ）， 净利率10.98%/13.84%（+2.97/4.56pct），Q2 毛利率环比提升主要系成本低位，工艺改造、产能效率提升；其中生活用纸毛利率达46.19%（+8.98pct），位居国内生活用纸行业第一（维达H1 毛利率38.52%）。（1）原材料价格维持低位：公司主要原料针叶浆、阔叶浆20 年H1 单吨价格分别为594/477 美元/吨（同比19 年H1-16%/-33%）；跌至目前价格分别为576/471 美元/吨。由于疫情拖累，需求相对低迷，预期20下半年维持弱势，且公司木浆备货充足，利好盈利持续释放。（2）产品结构优化：
19 年生活纸Lotion、新棉初白、Face 等高毛利产品占比近70%；中长期来看，公司10 万吨/年高档生活纸项目陆续投入使用，卫生巾、湿巾等高毛利产品逐渐放量，产品结构优化仍有空间。
品类、品牌矩阵扩充，覆盖低中高端消费者
（1）生活用纸：20H1 营收35.33 亿元，同比增加13.35%，保持稳健增长。公司一方面主推Face、Lotion、自然木、新棉初白、湿巾等中高端产品，另一方面19年7 月针对中低端市场推出“太阳”白色生活纸品牌（20Q1 销售增速达90%，预期成为公司未来三年增长的重要驱动），从而公司生活纸覆盖国内低中高端市场。（2）个人护理产品：20H1 营收6721 万元，同比增长15933.3%，快速放量。
公司19 年进军个人护理品类，推出朵蕾蜜卫生巾系列，聘请马思纯作为朵蕾蜜代言人，市场口碑表现优秀，未来有望通过渠道协同成为新的收入驱动；此外疫情下公司适应市场消费趋势，推出口罩等防疫物资等个护产品。
渠道建设齐头并进，电商渠道表现靓丽
公司渠道的成长性良好：其中电商、商销渠道表现靓丽，电商增速预期超过40%。
虽然传统经销商占比小幅下降，仍然保持低个位数增长；传统经销商、商超渠道仍有进一步下沉空间。此外公司新增母婴及新零售渠道，进一步完善渠道布局，贡献增量。疫情期间公司经销商、商超渠道表现出较强韧性，预期疫情过后实现修复增长，而电商、商销、新零售等多元化渠道继续实现较好增长。
盈利能力提升，增加销售费用持续布局渠道
（1）20H1 公司毛利率46.59%（+9.90pct），主要受益于原料价格下行和产品结构优化； 期间费用率小幅上升5.43 pct 达31.07%， 其中销售费用率为23.45%(+4.29pct)，主要系加大促销利度，开拓销售网络；管理+研发费率10.16%（+2.12pct），主要因为股权激励摊销费用、员工薪酬、研发投入增加；综合来看公司净利率达12.52%（+3.86pct），盈利能力增强。（2）20Q2 毛利率上升8.62pct至47.85%；期间费用率为31.33%（+3.68pct），其中销售费率24.18%(+3.21pct)；管理+研发费率7.31%（+1.18pct），财务费用率-0.16%（-0.71pct）。
现金流、营运效率均保持平稳
从现金流表现来看，20H1 公司经营性现金流量净额5.05 亿（-31.35%）；20Q2经营性现金流净额为1.74 亿（-23.64%），主要系本报告期支付材料款及支付各项税费增加所致。从营运效率来看，20H1 年公司应收账款8.22 亿元（+13.12%），应收周转天数较去年同期减少1 天至40.56 天；存货11.78 亿元（+32.61%），周转天数增加22.63 天至100.9 天，主要系公司囤积原材料；应付账款及票据合计7.91 亿元（-5.97%），应付账款周转天数增加0.13 天至54.29天。整体来看公司现金流、营运效率均保持平稳。
盈利预测及投资评级
我们预计20-22 年分别实现营收79.52/ 93.22/ 109.32 亿，同增19.85%/ 17.23%/17.27%；归母净利10.08/11.94/14.51 亿，同增67.03%/ 18.42%/21.51%。当前股价对应PE 为32.22X/27.21X/22.39X，维持“买入”评级。
风险提示：原材料价格上涨，渠道拓展不达预期、行业竞争加剧
