恒顺醋业(600305)公司动态点评：改革执行力不断提升 增长蓄势待发

疫情后销售恢复良好，看好疫情后的增速发力：疫情期间省内由于管控较严受影响较大，库存达到较高位置；随着省内疫情逐渐缓解，消费场景逐渐恢复，目前省内销售文件恢复，库存下降明显。省外的重点发力地区增速良好，华南、江西等地增速均取得突破，渠道铺设健康有序，经销商发展较为顺利。公司年报显示，19 年分区域华中收入增速18.38%、华南增速16.01%。

    营销政策不断升级，执行要求到位，看好营销改革带来的增长赋能：去年新董事长上任后，一系列措施加快改善内部机制，而在7 月14 日公司也更换了新的营销总监；我们看到在公司在人事和营销政策的规划执行上都出现了比较大的变化：完善考核、监督体系，从内之外发挥企业的管理活力；销售人员提薪同时细化考核指标，从2020 年开始，公司销售人员已普遍提薪10-30%不等，基层销售人员提薪幅度为25-30%；在渠道激励方面，渠道返点力度提升，完成任务的返点由1%提升3%，同时对随货促销政策进行了改革，调货不再返货，而是直接返相应货值的现金，要求经销商把这一部分费用投入渠道建设当中去，并派销售人员进行监督与指导。

    管理不断精细化数据化，对于渠道把控能力日渐精准：公司对于销售区域进行网格化划分，现在基本上都是市一级的经销商，在此基础上也会进行市、区分层，做到网格化标准化。每个市划成几个区做到直控经销商，用SAP 系统对采购、营销等环节都有更好的把控。现在公司实行战区制，将36 个营销片区整合为4 大战区，采取战区领导负责制，由董事长直接管理，进一步提升决策效率及运营效率。

    毛利率提高显著，预计未来将继续提高经营效率：19 年毛利率为45.3%，同增3.13PCT，主要由于年初的部分产品提价、产品核心化及整体高端化；扣非净利率提升0.91PCT 至13.9%。预计未来随着规模效应的提升、产品的不断聚焦和整体高端化的趋势，毛利率将继续上升。

    20 年规划合理，渠道发力助力增长：2020 年目标定调：调味品业务收入与扣非净利润增长均不低于12%，我们认为随着华中、华南的市场开拓和新品的有力推进，在不断升级的管理能力激发下，将有稳中升级的增长。

    内部销售和渠道的激励水平提高也使得公司增长有较大看点。

    盈利预测与估值：预计2020/2021/2022 整体收入为21.6/25.2/28.9 亿元，净利润为4/4.8/5.6 亿元。纯调味品20/21/22 年收入为19.9/23.5/27.8 亿元，净利润3.1/3.8/4.7 亿元；当前股价对应2020/2021/2022 年41/34/29 倍，维持“推荐”评级。

    风险提示：疫情影响超出预期、食品安全风险、收入不达预期风险、渠道发展不及预期风险。