飞亚达(000026)：名表回流大势可期 国表龙头细水长流

投资要点1：三倍扩容市场值得重视，剪刀差缩窄+政策引导为长期趋势。

    我们认为，名表市场实际上迎来一个三倍扩容的机会。中国人的名表消费只有1/4 在中国大陆境内，中国大陆境内的市场规模约为186 亿。仅仅香港名表市场规模即为大陆市场的近两倍，其他约200 亿消费规模在全球其他地区。我们认为香港消费回归国内是长期趋势，而不是疫情的短期效果。随着中外的价差在逐渐缩小，目前和香港的价差只有10%左右，在这个价差范围内叠加服务体验因素，从2015 年开始，境内奢侈品销售增速开始远高于国外，19 年香港消费环境转差因素加速名表销售回流。我们认为香港名表消费的回流是长期不可逆事件，而非疫情短期影响。而其他海外地区的消费回流，随着减税和海南离岛免税政策落地，我们认为这也是长期的大势所趋。

    投资要点2：海南免税政策契机下，亨吉利名表经销迎发展机遇。对于现有海南离岛免税店10 万元消费额度而言，游客购买名表是很好的选择。

    而名表品类不同于美妆、电子等产品，销售周期长，同时采用爆款限量销售模式，对于销售人员专业性要求高，越高端的手表的消费者越看重服务，需要较大的固定投入。对于免税商而言，采用和经销代理商合作的模式是更好选择。长期来看，若海南全岛免税政策落地，岛内情况可参考香港模式，香港的名表销售主要是通过代理商而非通过免税店，亨吉利通过独立店享受免税政策的概率也较大。

    投资要点3：名表回流时间窗口拉长，经营杠杆提高带动盈利能力提升。

    我们认为在经营杠杆的作用下，名表回流将带来较大的业绩弹性。由于名表销售固定成本占比较高，业务总体经营杠杆系数较高。名表销售规模扩张下，公司经营杠杆撬动，净利润增速将远高于收入增速。以20Q2 为例，公司收入增长11.42%下，利润端实现增长53.4%。后续随着收入端增长提速，业绩加速可期。此外，国企改革降本增效持续。相对于同业零售商，公司的单店零售额仍有提升空间。公司近年来致力于门店质量梳理，推动门店数字化，严格控制费用支出，名表销售净利率有望大幅提升。

    投资要点4：长期看好自有品牌及及精密制造业务的发展。公司运营五个自有品牌特色鲜明，是国产手表品牌的排头兵，毛利率显著高于名表零售，中长期在时间的沉淀下将受益消费升级。此外，公司精密制造优势明显，当前主要聚焦于光通讯组件，与公司的智能手表业务协同，未来有望维持高速增长。

    投资建议：预测2020-2021 年实现净利润2.4、3.4 亿元同比+11%、40%，对应PE 31、22x，维持强烈推荐评级。

    风险提示：经济下滑导致消费需求减少；海外消费回流不及预期；名表供应受疫情影响；免税政策催化不及预期；