恒瑞医药(600276)：上半年逐季环比改善现金流大幅增长 创新研发持续兑现

　　公司上半年现金流大幅增长，Q2 业绩环比改善公司发布2020 年半年报：实现营收113.09 亿元，同比增长12.79%，归母净利润26.62 亿元，同比增长10.34%，扣非后归母净利润25.62 亿元，同比增长11.94%。其中，Q2 实现营收57.82 亿元，同比增长14.28%，归母净利润13.46 亿元，同比增长10.38%，扣非后归母净利润12.86 亿元，同比增长13.40%，业绩逐季迎来环比改善。 公司上半年经营活动产生的现金流量净额为33.77 亿元，同比大幅增长132.47%。我们预计公司肿瘤板块刚需用药保持较高增长，麻醉板块受疫情及销售调整等影响可能表现不佳，造影剂和综合业务条线预计保持相对平稳。

    　　公司发布限制性股票激励计划(草案)，为未来增长保驾护航公司同时发布2020 年度限制性股票激励计划(草案)，拟向公司董事、高级管理人员、关键岗位人员总计1,302 人授予限制性股票不超过2,573.60 万股，约占公司股本总额的0.485%。限制性股票解除限售的业绩条件为：以2019年净利润为基数，2020-2022 年各年度净利润较2019 年相比，增长率分别不低于20%、42%、67%，即公司2020-2022年净利润的复合增长率为不低于18.64%。本激励计划授予价格为每股46.91 元，若按照2020 年7 月29 日收盘价95.85 元测算，2020 年-2023 年摊销限制性股票费用分别为：3.34 亿元、5.96 亿元、2.31 亿元、0.72 亿元。

    　　研发稳步推进，“创新+国际化”引领未来

    　　公司继续加大研发投入。上半年研发投入18.63 亿元，比上年同期增长25.56%，研发投入占销售收入的比重达到16.48%。上半年公司取得创新药制剂生产批件3 个，仿制药制剂生产批件1 个，创新药临床批件37 个，3 个品种的一致性评价批件，完成2 种产品的一致性评价申报工作。公司PD-1 三大核心适应症（肝癌二线、食管癌二线、非鳞NSCLC）上半年相继获批，甲苯磺酸瑞马唑仑新适应症（结肠镜检查镇静）获批，下半年有望进一步助推以PD-1 为代表的创新药放量。近期，公司肿瘤创新药SHR-A1811（Her2 ADC）、SHR-1806，哮喘新药SHR-1703（IL-5），慢性乙肝新药HRS5091 和HRS9950 等集中获批临床，进一步夯实公司后续研发管线。

    　　国际化方面，公司继续加大国际化战略的实施力度，积极拓展海外市场。仿制药国际化方面，盐酸右美托咪定氯化钠注射液在美国获批；此外，公司分别向美国FDA 递交了3 个原料药、1 个中间体、2 个制剂的注册申请；其他新兴市场也逐步加强注册力度。创新药国际化方面，公司将卡瑞利珠单抗项目有偿许可给韩国CrystalGenomicsInc.

    　　公司。公司现有包括注射剂、口服制剂和吸入性麻醉剂在内的20 个制剂产品获准在欧美日获批，1 个制剂产品在美国获得临时性批准。

    　　创新药有望迎来高增长期，看好长期发展维持“买入”评级公司作为行业龙头，创新药步入高增长期。2018-2019 年多款创新药集中收获，以PD-1 为代表的重磅创新药尚处于放量初期，随着PD-1 三大核心适应症获批有望助推高增长。今年三方面催化：1、业绩层面，创新药步入高增长期，部分品种销售有望超预期；2、研发层面，下半年重磅品种Parp 抑制剂有望获批；3、政策层面，年底医保谈判有望纳入PD-1 三大核心适应症。仿制药方面，三批集采影响非常有限，注射剂集采影响主要明年开始体现，业绩测算已考虑。长期来看，公司研发管线储备众多潜力品种，靶点布局全面，研发进度国内领先，长期业绩有望持续稳定增长。考虑半年报业绩稍低于预期，我们将2020-2022 年归母净利润由68.82 亿元（+29.16%）、86.55亿元（+25.77%）、111.16 亿元（+28.43%），小幅下调至66.15 亿元（+24.16%）、81.73 亿元（+23.55%）、103.36 亿元（+26.46%），对应P/E 分别为76、61、48 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：产品销售低于预期；同类产品竞争的风险；创新药研发具有不确定性