美诺华(603538)公司研究：股权交割不影响公司发展 CMO业务快速前进

事件：7 月30 日，公司公告控股子公司宣城美诺华另一股东先声制药拟将其持有的宣城美诺华49%股权转让给公司关联方美诺华锐合基金。出于对公司发展和收益的整体考虑，公司拟放弃该部分股权转让对应的优先受让权，该部分股权转让后，宣城美诺华将成为公司与关联人共同投资的控股子公司。

    观点：股权交割不影响公司发展，CMO 业务快速前进。

    1.此次交易不影响公司对宣城的持股比例和控股地位，对公司不会造成不利影响。公司仍持有宣城美诺华51%股权，为其控股股东。本次交易以宣城美诺华截至2020 年6 月30 日经审计的账面净资产为定价参考依据，结合考虑先声制药的投资成本，交易双方协商确定交易价格为1.18 亿元。公司不参与本次股权转让交易，该转让价格的确定不会对公司形成不利影响。

    2.本次股权交割后，公司与先声制药将继续发挥各自优势资源，保持长期稳定的业务合作关系。双方于2020 年7 月30 日就部分原料药及医药中间体的品种签订了长期的《产品合作框架协议》，双方合作产品主要为依达拉奉、瑞舒伐他汀钙、盐酸阿比多尔、艾拉莫德中间体。先声购买美诺华生产或代理的物料进行产品的开发和生产，美诺华作为合作产品的合格供应商，保证以合理的市场价格长期提供有合法资质且质量稳定的物料，并同步向先声提供与销售物料相关的售后服务和技术支持，以及所需要的证明性文件。此合作协议的期限为五年。

    3.公司CMO 业务快速发展，中报首次拆分CMO 收入显示公司未来发展信心。公司承接了部分中间体、原料药定制生产业务，已与施维雅、德国BAYER AG 等多家国内外优秀医药企业达成合作，公司在2020 年中报中首次拆分CMO 板块收入，上半年CMO 业务实现销售收入近5000 万元，后续CMO 业务板块有望引进更多高质量客户，实现持续高增长。宣城美诺华也将作为重要的生产基地，为公司CMO 业务快速发展提供基础。

    盈利预测与估值。公司是优质的特色原料药企，逐步转型制剂一体化+CMO。根据相对估值法，考虑到公司未来三年的成长性，我们认为可以给予公司30-35x 估值，估算公司2021 年市值有望达90-100 亿。预计公司2020-2022 年收入分别可达15.28 亿元、19.91 亿元、26.19 亿元，同比增长分别为29.4%、30.4%、31.5%；归母净利润分别为1.99 亿元、2.69 亿元、3.67 亿元，同比增长分别为31.5%、35.4%、36.4%；对应PE 分别35x、26x、19x。估值性价比较高，维持“买入”评级。

    风险提示：原料药价格波动风险；制剂报批进度不及预期风险；合作公司销售不及预期风险。