宏观研究月报:地产基建托底Q2复苏超预期 经济下半年将正常化

类别:宏观 机构:国融证券股份有限公司 研究员:张志刚 日期:2020-07-23

投资要点

    6 月数据表明经济继续恢复,二季度GDP 增速超预期。生产端继续扩张上行,但斜率略有放缓。需求端延续复苏趋势,但离正常化仍有距离:“三架马车”中投资好于消费,其中地产、基建略超预期,制造业投资拖累较多,而消费仍负增长;此外出口超预期转正,外需或继续好于预期。6 月社融增速略增,信贷增速不变,“宽信用”政策力度或维持现状。CPI 有所回升,PPI 筑底修复,但整体通缩压力仍大。

    中期来看,下半年GDP 增速将继续上行,经济正常化概率加大。

    消费贡献有望加大,汽车、家电等可选消费震荡回升,餐饮、旅游、航空、娱乐等线下消费和服务逐渐恢复;出口或好于预期,欧美经济冲击至暗时刻正在过去,若防疫隔离和缓,三季度外需将继续好转。消费、出口对经济增长贡献稳步提升的背景下,地产与基建投资对经济的托底意义或有所减弱。综合来看,下半年国内经济将延续复苏趋势,年底恢复5-6%正常增速概率加大。同时随着生产消费逐步正常,前期超宽松政策或逐步退出,后续逆周期政策大概率维持整体宽松现状,结构上更注重保市场主体和稳就业,畅通国内大循环。

    1)工业增加值稳步恢复,但斜率再度变平,经济逐季好转速度或趋稳。6 月工业增加值稳步提振,以汽车为代表的制造业仍是主要推手,后续生产端将继续改善。工业增加值正逐步恢复正常,三季度GDP 增速将继续上行,但工业增加值斜率再度变平表明后续GDP 复苏速率或逐渐趋稳。

    2)6 月需求端环比渐进复苏,投资好于消费,总需求的逐步恢复仍主要依靠地产基建拉动。6 月地产投资、基建投资增速继续上行,制造业投资、消费仍形成拖累且恢复相对较慢。

    后续来看,投资方面,央行宽信用政策转向合理适度,社融信贷预计维持现阶段增速,部分地区地产政策已开始收紧,商品房销售和地产投资将受影响,增速或冲高回落至平稳;同时财政逐渐投入,基建有望继续上行,但力度有限或致基建投资不及市场预期。消费方面,线下经营开放和人流恢复,预计可选消费或震荡回升,消费恢复正增长并增大对经济贡献。另外,海外经济冲击至暗时刻已过,若下半年社交隔离不全面反复,则外需有望恢复,出口好于预期。总的来说,下半年需求进一步恢复,结构上消费、出口对经济的贡献将继续提高,地产和基建投资对经济的托底意义或将减弱。

    3)6 月社融略增,信贷不变,货币政策强调适度,后续宽信用大概率维持现状。目前国内经济已经走过了抗疫和复工复产的阶段,随着经营好转带动下企业融资意愿整体有所恢复,央行表态货币政策已进入更加常态的阶段。央行此前定下全年社融新增超过30 万亿、信贷新增近20 万亿目标,近期表示货币政策将更加强调“适度”,未来信贷投放将更加合理,但经济仍处渐进修复进程中,信贷投放要和复苏节奏相匹配。总的来说,预计下半年社融信贷将维持较高增速,但增速再大幅上行概率较低。

    4)6 月CPI 同比有所回升,PPI 环比由负转正,但整体通缩压力仍大。无论是北京疫情反复还是汛期提前到来,都是短期对供给的扰动因素。当前我国需求端恢复速度明显滞后于生产端,预计未来物价整体通缩压力仍大,后续CPI 增速大概率重新进入下行通道。同时,目前国际油价有所企稳,国内工业生产已经恢复到较高水平,全球经济亦在逐步复苏。下半年PPI 持续稳健修复是大概率事件。

    5)6 月PMI 平稳扩张,需求拉动下生产意愿提升,但就业仍有隐忧。同时,海外主要经济体纷纷开始复工,目前美国制造业PMI 重回扩张,欧洲日本制造业PMI 均表现出降幅趋缓态势,预计后续主要经济体PMI 将稳步回升。

    6)中观重点行业中,上中下游多行业向好,但分化严重。上游行业中,石油价格有所回升,后续或呈现横盘震荡态势;焦煤价格或继续保持稳中有升的态势;铜价上涨,主要金属去库总体变缓。中游行业中,螺纹价格继续上涨,主要钢材去化趋缓;水泥价格回落;挖掘机销量仍维持较高增速;下游行业中,汽车、手机等可选消费受高基数扰动有所波动,后续有望继续恢复,家电继续好转。房地产方面,统计局公布的全国商品房销售面积增速有所回落但保持正增长,住建部的30 城市成交面积增速延续上行。不过虽然按揭贷款维持较高增速,但深圳等地区需求端政策已有所收紧。预计后续地产消费链将继续复苏,但速度可能会有所放缓。

    7)中央政策目标继续强调保就业保市场主体,促进国内经济大循环。货币政策更加强调适度,财政政策更加积极有为,地产政策边际有所收紧。7 月21 日,习近平主席在企业家座谈会上强调要做好“六稳”、“六保”,带动企业形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局;7 月22 日李克强总理在国务院常务会议中再次强调要着力稳企业保就业,尤其是加强对中小企业的支持;近期金融数据发布会上,央行强调货币政策总体基调灵活适度,但后续更强调“适度”;近期多地地产需求端政策出现边际收紧,政策对地产托底经济的期待或减弱。

    总体来看,目前经济复苏逐渐趋稳,逆周期政策或恢复适度,更注重经济活力。

    风险提示:1.国内政策宽松不及预期;2.海外疫情和政治不稳定引发全球经济衰退超预期;3.中美摩擦升级致贸易冲击超预期。