正邦科技(002157)深度报告：全力扩张生猪养殖业务 成本下行拐点已现

主要观点：

    生猪出栏量上市猪企排名第三，2019 年非瘟疫情下出栏实现正增长。

    公司主要从事饲料、生猪、兽药生产与销售，生猪出栏规模在上市猪企中排名第三。公司生猪养殖业务快速增长，出栏量从2011 年71 万头大幅攀升至2019 年578 万头，年复合增长率高达30%。2016-2018年是公司生猪养殖业务高速扩张的三年，生猪出栏增速分别高达43.4%、51.1%、61.9%；2019 年受非瘟疫情影响，全行业生猪剧烈去产能，即使在恶劣的行业背景下，公司仍实现4.4%出栏同比正增长。

    非瘟促集中度加速提升，高猪价时间或超预期。

    在非瘟疫情长期存在的大背景下，普通养殖户在种猪资源、资金支持、生物安全防控等方面均处于劣势，规模养殖场尤其是大型集团公司集中度正加速提升。非瘟疫情造成种猪产业链重创，二元母猪断档三元补，而三元留种又造成生产效率大降，我们维持2020-2021 年猪价高位运行的判断不变；此外，猪肉进口或受境外疫情的快速发展而放缓，连续暴雨致部分地区非瘟疫情抬头，猪价高位运行的逻辑再次被强化。

    种猪资源充足，全力扩张生猪养殖业务。

    ①公司种猪资源充足，生产性生物资产爆发式增长。公司于2020 年3月、7 月分别从法国引进1020 头曾祖代和1500 头曾祖代，现拥有GGP、GP 存栏约15 万头。2019 年底，公司母猪存栏119.75 万头，其中，能繁母猪50 万头，确保了2020 年900-1100 万头生猪出栏。2020 年6月末，公司母猪存栏约135 万头，其中，能繁母猪75 万头，为2021年高增长奠定了坚实基础。②全力以赴扩大生猪养殖规模。非瘟疫情并未减缓公司扩张步伐，2019 年以来，公司向大股东定增近10 亿元，发行不超过16 亿元可转债，获得控股股东临时性借款额度48 亿元，向大股东转让非核心资产，专注生猪养殖业务。2020 年6 月，公司公告拟非公开发行股票募集资金总额不超过80 亿元，大股东认购比例超过90%，募集资金40%将用于扩张生猪养殖。

    生物安全防控全面升级，养殖成本下行拐点已现。

    在非洲猪瘟疫情背景下，猪场的生物安全防控成为影响猪场存亡的重要因素，公司高度重视猪场生物安全问题，全面审视自建饲料厂、自建猪场、合作养户猪场在生物安全防控的软硬件投入、制度及作业流程落地，建立了一套标准化、流程化的生物安全防控体系，以阻断传染为核心，建立了多层管控体系，将猪场作为一个整体，全方位布局生物安全防控。自2019 年10 月以来，公司育肥猪均重、出栏价格不断改善，2020Q2 公司实现净利润14.5-15.5 亿元，自繁仔猪育肥完全成本环比降幅约3 元/公斤，外购仔猪育肥完全成本环比降幅约2.5 元/公斤，成本下降主要源自淘汰母猪量减少和育肥猪存活率上升。随着Q3、Q4 生猪出栏量的逐季提升，摊销费、代养费、期间费用等单位成本均会下降，公司生猪养殖成本拐点已现。

    投资建议

    公司种猪资源充足，2020 年6 月末母猪存栏已达到135 万头（能繁母猪75 万头），为2021 年高增长奠定了坚实基础。非瘟疫情并未减缓公司扩张步伐，公司通过定增、发行可转债、转让非核心资产、获得控股股东临时性借款额度等方式，全力做大做强生猪养殖业务。

    在非洲猪瘟疫情背景下，猪场生物安全防控成为影响猪场存亡的重要因素，公司建立了一套标准化、流程化的生物安全防控体系，以阻断传染为核心，建立了多层管控体系，将猪场作为一个整体，全方位布局生物安全防控。自2019 年10 月以来，公司育肥猪均重、出栏价格不断改善，2020Q2 生猪养殖成本环比首降，成本拐点已现。

    我们预计2020-2022 年公司生猪出栏量1000 万头、1600 万头、2400万头，出栏生猪均价32 元/公斤、26 元/公斤、22 元/公斤，对应收入501.9 亿元、629.9 亿元、779.2 亿元，对应归母净利润92.4 亿元、111.3 亿元、119.7 亿元，同比分别增长461%、20.4%、7.6%，对应EPS3.69 元、4.45元、4.78 元。生猪板块在盈利高点PE 超过10 倍，我们给予公司2020 年10 倍PE，合理估值36.9 元，给予“买入（首次）”评级。