债券策略周报:股债跷跷板与负反馈

类别:债券 机构:华泰证券股份有限公司 研究员:张继强/张亮 日期:2020-07-13

核心观点

    股债呈现跷跷板走势,股市走强引发的债基和理财赎回、资金面偏紧导致负反馈效应,与15 年形似神不同。目前利率已经突破第一个锚,非常接近去年12 月份水平。我们认为债市对基本面预期的反映已经较为充分,在心态上不应再过度悲观,在此之上的超调最终会还给投资者。但债市重新走牛还欠火候,基本面渐进修复和货币政策强调“适度”仍偏不利,股市、供求、货币政策和资金面仍可能引发超调,明年一季度是关键时点。“中低杠杆+信用吃票息+转债挖个券”的总体思路可以维持,短期浅尝股市调整、中美摩擦等可能引发的交易性机会,国债好于国开,中短期好于长期。

    股债跷跷板与基本面逻辑

    股票和债券总体变化趋势都主要受到基本面、流动性、风险偏好等因素影响。股市可以从几个路径对债市产生影响:经济增长预期、风险偏好、流动性和类固收资产供给。反过来,影响股市的一个重要因子就是无风险利率,债市对股市也有直接或间接影响。从中国市场的历史来看,基本面驱动时,股市与债市更容易出现“跷跷板”效应;在流动性驱动时,股债联动的正相关关系也偶有出现。目前来看,本轮股市上涨发生在新冠疫情、洪涝灾害、全球贸易和地缘政治冲突的复杂环境之下,股市牛市更多由流动性和情绪驱动,这与2014-2015 年的股牛颇有几分相似之处。

    2015 年债市:长端利率高位震荡与陡峭的曲线2015 年股牛对债市冲击较大,但宏观经济下行、货币政策宽松的环境对债市无疑是友好的,加上13 年的熊市抬高了收益率,因此2014 年债市走出了一年的牛市行情。而到了2015 年上半年,长端利率债高位震荡,基本面疲软、货币政策放松是支撑因素,情绪等扰动之外,最重要的是股票衍生资产挤出长债配置需求。短端受益于货币政策宽松,交易所品种还得益于打新资金的配置需求,期限利差明显扩大。直到股灾出现,证金公司救市之后,股市衍生的资产减少,大量资金涌入理财,理财规模膨胀但可配资产减少,能容纳如此体量资金的只有债市,从而引发债市的配置牛行情。

    本轮理财净值化等强化债市负反馈

    本轮与2015 年不同的是,理财净值化强化了债市的负反馈。第一,股市快速上涨,居民赎回货基、理财等进入股市。第二,理财、债基等赎回导致债券被动抛售,加速债市下跌,进而理财净值下跌形成负反馈。第三,赎回导致债券需求减弱,但供给压力仍在。第四,货基、类货基理财赎回导致资金面紧张,谨防“股市的板子打在债市身上”。当前债市反映了什么预期?首先,债市对基本面预期的反映已经比较充分。其次,债市也已经完成对货币政策回归常态的重定价,但政策取向、隔夜回顾居高不下仍需警惕。最后,脱离基本面的中短期冲击更多是错杀,中期都会还给投资者。

    当前债市反映了什么预期?

    目前,国债各期限利率绝对水平已经超过了春节前,与2019 年底开始持平。在当前点位上:首先,债市对基本面预期的反映已经比较充分。其次,债市也已经完成对货币政策回归常态的重定价,但货币政策更强调“适度”、隔夜回顾居高不下仍需警惕。最近IRS 快速上行,隔夜回购走高对市场走势制约明显。最后,供给、股市、监管等因素仍可能引发扰动,是中短期仍需要防范的风险点。但脱离基本面的中短期冲击更多是错杀,中期都会还给投资者。

    风险提示:二季度经济数据超预期;风险资产持续上涨导致债市承压。