信号与噪声系列之一百七十七期：从板块相对位置看风格再平衡

低估值修复或尚未结束，资金供给压力与洪涝风险上升低估值风格修复的四个条件中，CPI/PPI 与金融数据指引三大因素预期差或逐步收敛（宏观基本面、板块剪刀差、流动性结构），A 股资金面变化（创业板IPO 发审加速、科创板解禁高峰）更助力低估值板块修复。当前大金融相对科技估值正处于上一轮补库周期前夕水平，相对消费估值处于历史低点，考虑到资金面变化与板块相对位置，我们认为低估值修复尚未结束，银行/保险持续性更好，但短期A 股资金供给压力与洪涝风险上升，不支持风险偏好大幅扩张，配置建议：维持“第二库存周期”对应的地产后周期可选和大金融的加配建议、“第二科技周期”对应的科技股的持仓建议。

    市场特征：成交放量下热点扩散和轮动加速，风格再平衡上周两市成交额连续5 日突破1.5 万亿，环比大幅上升77%，成交放量下体现三个特征：1）风格再平衡，创业50 再度大幅跑赢上证50，科技、消费跑赢大金融；2）热点扩散与轮动加速，周内大金融、周期、必需消费、科技均有阶段性领涨表现；3）跷跷板与剪刀差效应，上周上证50 与创业50 日表现剪刀差波动加大。行业表现方面，南海演习等地缘因素驱动军工走强，通胀预期抬升（黄金）、特斯拉销量超预期（钴锂）等因素驱动有色板块行情，中美关系波动下国产替代（光刻胶/封测）与消费回流（免税）概念涨幅居前，中芯国际回归科创板上市亦对半导体带来估值映射效应。

    PPI 拐点初现指引“第二库存周期”开启，金融数据总量结构持续改善6 月CPI 同比小幅反弹，或反映气候等短期因素的扰动，PPI 同比止跌回升，上游工业品价格反弹力度最强；5 月工业企业利润增速同比转正、6月PPI 拐点初现、PPI-CPI 剪刀差继续扩张分别指引经济修复中“量”、“价”、利润率正持续改善，企业有望进入第二库存周期补库阶段，经济修复弹性预期差或进一步弥合。6 月金融数据总量结构双优，社融存量同比增速12.8%，延续扩张趋势，新增贷款以信贷与企业债融资为主，票据融资同比多减，居民中长期信贷大幅扩张或反映地产成交升温；M2 增速继续走平，社融-M2 剪刀差延续5 月以来扩张趋势，体现宽信用紧货币的政策成效。

    供给压力+政策降温下资金面或趋于理性，洪涝灾害或压制风险偏好北向资金上周流入282 亿，环比小幅下滑；上周两融成交额占比上升至12.3%，与2014 年6-7 月水平相当，餐饮旅游、造纸、畜牧业两融成交占比接近2015 年峰值水平；公募基金发行延续6 月以来的高热度，上周偏股型基金新增518 亿份。赚钱效应驱动下交易型北向资金、居民与杠杆资金短期配置需求或仍将延续高热度，但创业板IPO 加速与科创板解禁高峰等供给因素、监管打击场外配资与社保减持等政策降温下，资金面或趋于理性。长江1 号洪水已引发多地上调响应级别，若演化为特大洪灾级别，或冲击市场风险偏好，极端情形下参照1998 年洪灾，沪指彼时最大回撤达8.2%，鲜菜、抗生素、动物疫苗与水利基建概念或有结构性利好。

    低估值修复或尚未结束，加配“第二库存周期”，把握“第二科技周期”

    低估值板块修复的四个条件中，宏观基本面、板块剪刀差两点趋势不变，M2-“工业增加值+PPI”剪刀差或延续扩张，流动性脱虚入实或加速；资金供给侧对于科技医药有边际增压，更助力低估值修复。当前大金融板块整体PB-LF 已修复至2019 年末水平（1.1x），但相对科技估值仍处于上一轮补库周期前夕水平（2015 年末），相对消费估值处于2009 年以来最低位，结合资金面与板块相对位置，我们认为低估值修复尚未结束，风格再平衡仍是短期趋势，银行/保险持续性更好。维持第二库存周期对应的地产后周期可选和大金融的加配建议、第二科技周期对应的科技股的持仓建议风险提示：内外疫情反弹风险；灾害天气超预期；中美关系压力显著增大。