江铃汽车(000550)：“三大工程”修炼内功 开源节流已见成效

　　公司近况

    　　我们参加了江铃汽车“总裁见面日”活动，与公司管理层进行了交流沟通。

    　　评论

    　　“三大工程”修炼内功，开源节流已见成效。公司提出三大工程-“战狼计划”、“211 工程”和“1/2 工程”，分别对应提升营销及渠道能力、降低材料成本及控制期间费用的三条重点内部优化方向 。公司中报业绩预告显示，上半年公司净利润预计激增252.54%至2.08 亿元，销量累计同比增长3.3%至14.2 万辆，完成全年销量目标43%，单车净利润同比提升2.4 倍至1,473 元，开源节流已显现成效。公司一季度毛利率15.2%，期间费用率合计15.1%，同往年单季度水平相比，仍存在较大改善空间，预计2Q 或有明显改善。

    　　我们预计在公司对内部资源、流程、人员及组织架构等进行持续优化调整后，费用率压缩或将体现出持续性优化效果。

    　　聚焦商用车，强化轻型商用车及皮卡行业优势。公司上半年销量结构变动，受益于疫情期间救护车订单激增，公司全顺同比增长25.6%至2.49 万辆，同时公司轻卡产品竞争力进一步增强，销量同比增长27.7%至5.7 万辆，而福特SUV 销量同比下降35.4%至1.7万辆，商用车上半年整体销量占比提升7ppt 至88%。公司从19年下半年开始调整销售策略，更加聚焦拥有传统优势且利润率更高的商用车领域。目前公司高端化轻型商用车，包括特需产品（房车、救护车等），拥有较高市场份额及产品竞争力。皮卡方面，公司已推出域虎9 专注乘用化皮卡领域，下半年计划推出新宝典，专注工具车细分需求市场，产品线布局拓宽，或将强化公司皮卡产品市场地位。

    　　老工厂搬迁或带来效率优化，提高整体产能利用率。根据公司一季报描述，公司拟于2020 年及2021 年对青云谱区的工厂进行搬迁，其中轻卡整车产能将搬迁到富山工厂，零部件产能将搬迁到小蓝工厂。我们预计公司产能搬迁或将处理部分闲置产能，提升公司整体产能利用率，有望带来公司单车利润提高。新旧产能整合至小蓝和富山两个工厂后，公司有望实现管理效率提升和工艺设备技术水平升级。

    　　估值建议

    　　考虑到公司半年报预告超出我们预期，上半年或较大受益于疫情期间救护车销售以及费用管控，我们上调公司2020 年和2021 年盈利预测41.5%/20.8%至3.69 亿/4.12 亿元。公司目前股价对应1.2x/1.2x 2020e/2021e P/B，由于公司产品和产能仍需要调整才能恢复至2016 年之前盈利水平，我们维持公司中性评级，上调目标价16%至17.6 元，对应1.4x/1.4x 2020e/2021e P/B 和18.2%的上行空间。

    　　风险

    　　乘用车及皮卡销量不及预期。