老凤祥(600612)：黄金饰品龙头有望受益于需求恢复和金价上涨

　　公司近况

    　　近期我们与老凤祥管理层进行交流，更新如下：

    　　评论

    　　金银珠宝社零增速逐月恢复。珠宝饰品主要通过线下渠道销售，受疫情带来的关店影响，2020 年2 月、3 月金银珠宝类社零同比大幅下滑41.4%、30.1%；随疫情发展逐步向好、门店重启开放，4 月金银珠宝类社零同比下滑收窄至12.1%；5月受益于劳动节假期和商场、购物中心促销活动力度加大，金银珠宝类社零同比下滑幅度进一步收窄至3.9%。考虑6 月部分地区疫情反复及上年同期较高基数，我们预计6 月金银珠宝类整体零售额较难实现同比增速转正，但仍将维持向好趋势。

    　　金价持续上涨促进经销商拿货积极性和老凤祥毛利率提升。

    　　公司将原定于4 月的大型订货会指标拆分为月度，安排市场业务人员分批分期到销售终端了解市场情况并及时为经销商补货。我们认为4 月以来的金价持续上涨一方面促进了消费者黄金饰品购买需求，另一方面也使经销商在手存货增值，共同促进经销商拿货积极性提高。此外，金价上涨有利于老凤祥黄金珠宝产品的毛利率提升。

    　　批发为主的经营模式使老凤祥的经营稳定性更高。公司90%以上珠宝销售采用批发模式，成本加成的定价机制以及订货会为主的销售方式（产品销售周期短于直营为主的可比公司，金价波动对毛利率的影响更小）使老凤祥批发毛利率高度稳定；同时，老凤祥加盟店大部分位于三四线城市，黄金消费需求较为刚需，疫情后恢复速度也快于一二线城市。

    　　估值建议

    　　维持2020/2021 年每股盈利预测2.73/3.24 元不变，当前A 股股价对应2020/21 年20 倍/17 倍P/E，B 股对应2020/21 年8 倍/7 倍P/E。

    　　维持A/B 股跑赢行业评级。我们看好行业需求恢复带来的估值修复，上调A 股目标价24%至62.88 元，对应2020/2021 年23/19倍P/E，有14%的上涨空间；上调B 股目标价18%至4.07 元，对应2020/2021 年10/8 倍P/E，有23%的上涨空间。

    　　风险

    　　新冠疫情反复，黄金价格大幅波动。