苏博特(603916)：多因素驱动格局改善 新技术助力二次腾飞

　　事件：公司发布2020 年半年度业绩预增公告，预计2020 年半年度归母净利润为1.61 亿元到1.74 亿元，同比增长20%到30%。

    　　主要观点：

    　　多因素驱动行业格局优化，下游出现积极变化

    　　减水剂行业从需求端来看，受机制砂占比提升和混凝土原料成本因素影响，单方混凝土减水剂掺量明显提升，尤其聚羧酸减水剂近年需求增速远超下游增速。从集中度角度看，中小企业受资金压力和盈利能力影响，在龙头企业渠道下沉时难以与之竞争；同时行业不规范产能由于“退城入园”等政策将逐步淘汰。多重因素驱动行业迎来二次出清，格局进一步改善。

    　　另外，我们认为减水剂行业下游已经出现一些值得关注的积极变化，其一是大客户的集采趋势导致中小减水剂企业的中标难度提升；其二是基建领域受多项政策催化，巨大的需求空间已被打开，减水剂的市场空间天花板有望得到突破。

    　　疫情对公司影响相对较小，业绩受益基建板块高景气度公司近半数营收来自于基建领域，施工进度和稳定性好于地产项目，在特殊时期抗风险能力较强。2020 年一季度，公司营收同比下降9.03%，在三家减水剂龙头中降幅最小（垒知集团营收同比下降25.21%，红墙股份营收同比下降10.67%），且归母净利润同比实现逆势增长1.19%。

    　　进入二季度以来，公司业务重回高增长轨道，发货量迅速提升且降价幅度有限。2020 年半年度公司实现归母净利润预增20%-30%，据此计算2020Q2 实现归母净利润同比增长30.6%-47.1%，超出市场预期。

    　　业绩前低后高，下半年有望再超预期

    　　公司业绩呈现明显的前低后高特点，主要是由于季节性因素及新签订单多于下半年发货。2020 年，我们认为该趋势将更加明显，主要有两个原因：

    　　1）今年上半年疫情的影响较大，尤其是一季度供需两端几乎停滞，而下半年国内疫情对相关下游领域的影响将逐步降至非常小，需求边际改善的力度会显著大于往年；

    　　2）伴随多项政策利好出现，今年基建将有可观的增量需求，且大部分增量项目将从下半年开始逐步开工；地产方面，5 月份核心数据出现强势反弹，前期积压的需求已经开始释放。同时地产商2020 年上半年资金压力较大，在复工复产全面推进的过程中，下半年或将加大推盘力度，使得开工端投资节奏加快。

    　　综合来看，我们认为公司下半年业绩环比增长的幅度将高于往年，表现有望再超预期。

    　　技术实力是公司核心壁垒，新材料和新技术带来巨大潜力公司建有 “高性能土木工程材料国家重点实验室” 、“江苏省功能性聚醚工程技术研究中心”等行业领先的科研平台，在技术人员储备和研发费用上均为业内之最。重大基建项目是公司的传统优势领域，仅今年年初至今，就有多项正在施工或已投入使用的国家重大工程项目中出现过公司的身影，包括深中通道、南京长江第五大桥、白鹤滩水电站等。我们注意到，公司在许多工程项目中扮演的角色已不只是外加剂供应商，而是针对项目实际需要，通过定制化功能性材料、工程技术攻关等方式全方位参与其中，发挥极为关键的作用。

    　　我们认为公司凭借自身强大的技术实力，正在从减水剂企业成长为综合性的新型土木工程技术和材料供应商。随着未来数年我国基建领域掀起新一轮高潮，公司多项新材料和新技术的商业化前景潜力巨大，有望再造一个苏博特。

    　　投资建议

    　　我们认为行业格局改善叠加公司技术领先优势，业绩保持高速增长具有确定性。同时公司在费用端的改善将使净利率逐步与高毛利水平相匹配，进一步带来估值提升空间。预计公司2020-2022 年归母净利润分别为4.47/6.11/7.58 亿元，对应EPS 分别为1.44/1.97/2.44 元，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　环氧乙烷价格波动的风险；房地产及基建需求不及预期的风险；相关政策实施力度不及预期的风险。