招商积余(001914):国企行业龙头、非住宅领域先行者

类别:公司 机构:中国国际金融股份有限公司 研究员:张宇 日期:2020-07-07

投资亮点

    首次覆盖招商积余(001914)给予跑赢行业评级,目标价37.00元(较当前股价有20%上行空间),对应分部估值下,物业管理业务45 倍2021 年目标市盈率与开发及持有物业48 亿元目标市值(40%净资产折价率)。理由如下:

    两大国企重组下的物业管理行业新龙头。招商积余由中航善达和招商物业于2019 年重组而成,重组后成为收入体量最大的国企物业管理公司、由招商蛇口控股,招商局与招商蛇口多名高管兼任招商积余董事;截止2019 年底在管面积1.5 亿平方米,处于行业第一梯队;平均收缴率超过96%,领先同行。公司在非住宅领域管理能力突出,具备多种业态的丰富管理经验,截止2019 年底非住宅管理面积超过7600 万方。

    多轮驱动物业管理业务稳步扩张、利润快速释放。受益于招商蛇口的支持、公司在独立外部拓展方面的实力、以及收并购方面的潜力,我们认为招商积余有望在2020-21 年实现17%的在管面积年化增长。同时,公司在专业化服务方面具有较大发展潜力,我们预计2020-21 年板块收入有望实现40%以上的年化增长。另外,物业管理部门独立市场化运营及业务整合后运营管理效率的整体提升亦有助于推动利润释放。

    资产管理业务具备发展潜力。公司商业运营管理已初具规模,2019 年底自持约59 万平方米持有物业,平均出租率达96%,旗下九方商业已实现轻资产输出。往前看,作为招商局集团资产保值增值平台、招商蛇口持有资产运营的承载平台,我们预计招商积余有望通过集团资源整合获得更多潜在业务。

    我们与市场的最大不同?我们认为公司广阔的长期发展前景和高速的中期盈利增长能够支撑和消化当前估值,各项改革的落地和盈利的兑现有望持续推动股价表现。

    潜在催化剂:激励制度落地、收并购落地、整合取得初步成果。

    盈利预测与估值

    我们预计公司2020-21 年EPS 分别为0.51 元和0.82 元,CAGR 为74%;其中,预计物业管理板块EPS 为0.47 元和0.72 元(净利润为5.0 亿和7.6 亿元),对应41%的估算备考报表下CAGR。分部估值下,给予开发及持有物业48 亿元市值,则公司物业管理部分交易在37 倍2021 年市盈率。

    风险

    业务整合进度、激励落地速度、招商积余整合招商蛇口轻资产运营管理业务进度、专业化服务进展等不及预期。