埃斯顿(002747)：工业机器人景气复苏 盈利能力有望提升

　　投资建议

    　　我们将埃斯顿评级由“中性”上调至“跑赢行业”，目标价上调70%至15.14 元。理由如下：

    工业自动化拐点显现，公司订单同比增速改善。随着复工复产稳步推进，工业自动化需求逐步走出低谷，如国内工业机器人3-5 月出货量分别同比增长13/27/17%。我们估算埃斯顿2Q20 新签订单同比增速超过30%。往前看，我们看好工业机器人在锂电、光伏、3C 等高端制造业需求带动下进一步复苏。

    “跑马圈地”告一段落，未来将更注重降本控费。2018-2019年工业机器人处于周期底部，公司在此期间增加产能和员工、加大研发支出，我们统计，2016-2019 年期间，公司员工人数复合增速为5.3%，研发费用率年均上升1.4ppt。我们预计，公司的扩张阶段接近完成，未来随着产能释放、收入增长，生产成本、期间费用率均有望呈现趋势性下降。

    收购Cloos 将有效增厚利润，动态估值下降。2020 年4 月，埃斯顿正式完成对全球焊接机器人龙头Cloos 的收购，根据业绩承诺，收购对象于2020-22 年实现的扣非后的合并净利润不低于880、948、1,147 万欧元；我们估算将增厚公司2020/21 年本部净利润54%/47%，埃斯顿的动态P/E 中枢也将因此明显下降，估值回到相对合理区间。

    技术实力突出，未来有望对标国际一线工业机器人企业。1）经过多年投入，公司已完成伺服、控制器等核心零部件的全部自主化，核心器件自主化率领先于国内竞争对手；2）2019年公司工业机器人出货量超过4,000 台套，稳居国内第一梯队，公司提出于2021 年前后实现年出货万台的战略目标。我们认为公司有望依托核心零部件+机器人的技术优势，在巩固国内优势地位的基础上，对标国际第一梯队企业发展。

    　　我们与市场的最大不同？市场担忧公司估值较高及下游需求的持续性，但我们认为公司有望通过新业务的拓展，实现可持续的业绩高增长，进一步消化估值。

    　　潜在催化剂：下游行业如光伏、锂电等机器人需求爆发式增长。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持公司本部2020/21e 盈利预测不变。考虑到公司已完成对Cloos的收购，我们估计并表后2020/21e的备考净利润为1.6亿元/2.3亿元，公司当前股价对应2020/21e 备考利润P/E 为69x/52x，基于2021e 60x 目标P/E（备考净利润），我们上调公司目标价70%至15.14元，较当前股价有16%的上行空间，上调评级至“跑赢行业”。

    　　风险

    　　海外市场需求复苏慢于预期。