新坐标(603040)深度报告：冷锻隐形冠军 开启全新成长

精密冷锻龙头 业绩稳健增长

    精密冷锻龙头，业绩持续增长。公司专注精密冷锻件，主要产品包括气门组（气门锁夹、气门弹簧盘、气门顶帽等）和气门传动组（液压挺柱、滚轮摇臂、高压泵挺柱、调节螺钉等），其中气门组市占率达30%以上，气门传动组自2015 年起开始快速放量。客户涵盖乘用车和商用车，大众系占比近六成。公司2011-2019年营收/归母净利CAGR 分别为23.5%/22.3%，业绩稳健增长。

    盈利能力与营运能力均显著领先行业。1）净利率长年保持35%+，ROE 有望回升至20%+；ROIC 维持在16%+，对比富临精工/精锻科技/伊顿公司分别为13.0%/7.2%/7.0%。2）管理费用率稳定在10%左右，销售费用率逐年下降至2019 年的2.7%，研发费用率稳定在7%左右，领先行业；3）2019 年应收账款周转率达6.2 次，对比富临精工/精锻科技/伊顿公司分别为3.4/4.9/4.0次；固定资产周转率达2.1 次，对比富临精工/精锻科技/伊顿公司分别为2.3/0.9/4.4 次。

    全产业链控本，毛利率高达60%+。公司毛利率水平长期保持60%水平上，远超同业竞争对手，主要受益于全产业链控本：1）在材料选择、线材自制等方面有专业判断能力，提高了良品率，减少材料损耗；2）模具方面，公司100%自主研发设计并进行生产，减少了生产投入，降低成本消耗；3）公司拥有多工位冷镦机、压力机等关键生产设备，设备自动化程度高，保证了生产效率，减少了人工成本，人均创利持续提升至2019 年的27.7 万元，富临精工/精锻科技/伊顿公司分别为25.4/10.4/15.3 万元；4）公司历来注重成本控制，并且将成本控制直接与绩效工资挂钩；5）公司通过工艺和设备的改进提高了材料利用率及劳动生产率，进而减少了单位材料的耗用，摊薄了固定费用。

    乘商齐发力 全球化启航

    大众+：从国内到海外，份额持续提升。公司已获上海大众、一汽大众、欧洲大众、墨西哥大众、巴西大众项目定点并陆续实现批量供货。大众作为公司近年来增长较快、体量较大的项目，贡献营收能力迅速扩张，从2015 年1,890 万元跃升至2019 年2.0亿元，新增EA211 与EA888 发动机摇臂挺柱配套，同时建设捷克/墨西哥工厂实现海外就近配套，随着份额的持续提升，预计2025 年大众全球营收贡献有望突破7 亿元。

    其他乘用车+：加速渗透，全球开拓。公司持续拓展客户，陆续获得比亚迪、吉利、PSA 全球、福特全球等多个项目定点，配套比例持续提升，预计2025 年大众外现有乘用车业务有望贡献营收4 亿元以上，其中福特全球贡献2.0 亿元，PSA 全球贡献1.2亿元（预计2023 年贡献增量），比亚迪贡献5,400 万元，吉利贡献3,750 万元。全球车企降本诉求加大下，公司有望拓展更多客户并加速全球渗透。

    商用车+：需求向好+客户开拓，增量可期。公司2018 年起开始进军商用车领域，陆续获得重汽、潍柴、MAN 等订单。我们测算重汽与潍柴2019 年分别为公司贡献营收1,250/740 万元，随着下游需求向好及订单逐渐放量，预计2025 年柴油机配气机构产品的营收规模有望达到3.7 亿元，其中潍柴、重汽、玉柴分别贡献营收1.0 亿元/6,330 万元/7,125 万元。

    精密冷锻横向拓展 打开成长空间

    专注精密冷锻技术，研发实力造就产品拓展性。目前在气门组精密冷锻件领域市场地位稳固，市占率30%以上；在气门传动组精密冷锻件市场地位快速提升，加速获取新客户新项目。同时正在积极开拓精密冷锻件在汽车变速器、车身稳定系统、电动工具、家用电器行业及航空航天等领域的运用，目前已成功供货长安福特的变速器零部件、比亚迪的车身稳定系统零部件，并拥有博世、HI-LEX 等电动工具、拉索领域的客户，打开成长空间。

    投资建议

    考虑到公司在大众全球、比亚迪、吉利、长安福特等的份额提升以及商用车业务受益于下游高景气度的增长，预计2020-2022 年归母净利由1.18/1.38/1.69 亿元调为1.55/2.25/2.99亿元，EPS 由1.49/1.74/2.13 元调为1.50/2.17/2.89 元，对应当前PE 20 倍/13 倍/10 倍。参考可比公司估值，给予公司2021 年20 倍PE 估值，目标价由31.32 元上调至43.40 元，由“增持”上调至“买入”评级。

    风险提示

    乘用车、商用车行业销量不及预期；海外业务运营不确定性；客户拓展情况不及预期；行业竞争加剧；原材料成本提升等。