固定收益专题：如何通过低估值策略来选转债标的

　　平价是股性转债转股溢价率最重要的决定因素，相同平价转债现价的不同反映着对未来正股价格走势预期的差异。可转债的价格可以简化成平价和债底的函数，对于平价高于债底的股性转债来说，平价是转债价格的主要决定因素，并且随着平价越来越高，债底对转债价格的边际影响越来越小，因此对于股性转债来说，转债价格可以进一步简化成平价的函数。但是相同平价的转债对应的现价或转股溢价率是不同的，这反应了对正股价格走势的差异。

    　　我们构建平价与转股溢价率的经验关系，相同平价下，转股溢价率更高的转债，往往意味着对正股走势更乐观的预期，进而对应转债估值越高，反之亦然。

    　　那么转债市场对正股的预期是否有效，如果系统性偏高或者偏低，则可能产生相应的投资机会或损失。因此，在剔除平价可以解释的部分后，剩余的转股溢价率我们从高到低将其分为三组，即对正股走势预期按高、中、低三类划分，分别回测其投资收益。回测结果表明使用平价修正后转股溢价率衡量转债估值时，低估值转债较高估值转债收益更高。其中估值最低的组合年化收益率达18.76%，夏普率为1.16，最大回撤为8.05%，而估值最高的组合年化收益率为4.12%，夏普率0.36，最大回撤8.58%。这显示转债投资者往往对高估值正股给予更乐观的估计，对低估值正股给予悲观的估计。

    　　低估值策略收益主要来自转债估值的变化。修正后的转股溢价率即本文中的转债估值，体现了转债投资者对正股未来走势的预期，转债估值对正股走势有一定的预测性，转债估值越高，其对应正股组合收益越好，正股走势并非低估值策略收益来源。除了正股走势，估值变化是转债走势的另一重要影响因素，我们发现在不考虑市场整体估值变化的情况下，低估值转债未来估值提升概率较大，而高估值转债未来估值下降概率较大，估值变化是低估值策略收益的主要来源。

    　　从正股和估值出发会得到不同的结论，但我们认为低估值转债仍是长期的占优选择。第一，在股市下行或震荡时，高估值转债的正股即使能够跑赢低估值转债的正股，但高估值转债面临估值压缩的压力，因此高估值转债和低估值转债走势差异往往不大；第二，在股市趋势性上涨行情中，不同估值转债正股均上行，此时高估值转债弹性较差，往往跑输低估值转债，典型的时期如2019 年1 月至3 月和2019 年11 月至2020 年1 月。

    　　转债投资者缺乏对科技类转债正股的预测能力，因而低估值策略在科技类转债上表现最好，但对消费类和周期类股票预测能力较强，因而在消费和周期类上转债上低估值策略收益不高。消费类和周期类转债正股收益与转债估值负相关，高估值转债对应正股未来收益更高，转债投资者对消费类和周期类股票预测能力较强，这也导致了低估值策略在消费类和周期类转债上的应用效果一般。而转债市场缺乏对科技类转债正股的预测能力，正股走势不再拖累低估值策略表现，从回测结果来看，科技类转债对冲组合年化收益率为36.2%，夏普率为1.53，科技类转债是低估值策略的最佳应用对象。

    　　我们推荐低估值科技转债标的。一方面，科技是中长期主线，板块本身具有较高的配置价值；另一方面，转债市场缺乏对科技类正股价格的预测能力，布局低估值科技转债有望同时赚取正股上涨和转债估值提升的钱。建议重点关注估值位于后1/3 区间科技类转债中的物联网软件提供商太极转债、LED生产商木森转债、5G 产业链下游智能显示器制造商视源转债。

    　　风险提示：模型基于历史数据，若未来市场环境发生变化模型可能失效。