新坐标(603040):小而美的公司的价值重估

类别:公司 机构:华创证券有限责任公司 研究员:张程航 日期:2020-06-29

  新坐标为精密冷锻件领军企业,2019 年起全球替代加速,未来3 年营收预计30%+。公司为国内少有专注冷锻工艺、实现大批量生产的汽车零部件公司,当前核心产品为汽车发动机传动组挺柱+摇臂,背靠大众全球,2017 年实现第一次放量,2019 年在重卡柴油机和出口带动下再次进入放量阶段。凭借大众全球的认可+欧美两地工厂的落成,我们认为单大众就可能为公司未来3-5 年带来40%-20%的营收增速,考虑福特、PSA、通用、国内自主车企等其它客户的配套,以及其它新产品的开拓,空间则更大(合计体量为大众的1.9 倍)。

      竞争格局良好,重视技术投入,造就A 股零部件最高利润率。公司对国内竞争对手主要为技术替代,即冷锻工艺替代机加工,前者在品质、成本方面具备显著优势。对国外竞争对手主要为性价比、商务服务优势,当前核心产品传动组领域主要与伊纳、伊顿两家公司竞争,竞争格局非常简单。由于冷锻件体积体量小,外资对手经营品类繁杂,公司反而能做专做精,得到大众培育。此外,实控人重视技术,公司逐渐掌握了上游材料处理、模具设备制造能力,研发投入强度持续处于汽车零部件前10%,降本增效速度也快于一般零部件公司,毛利率维持在60%+/A 股零部件第一,新品毛利率逐年提升,人均效益达到行业前2%。再投入强度低于其它金属件公司,现金流创造能力居行业前列。

      冷精锻为平台型技术,未来能持续打开产品品类空间。公司核心产品配套汽车发动机,市场担心电动化带来较大影响。实际上无论燃油车还是电动车,都离不开各类金属件,尤其精密金属小件,冷锻工艺具备较强的品质和成本优势,只是需要时间开发、验证新产品。公司现阶段选择汽车发动机作为核心配套领域主要在于1)发动机要求高,适合冷锻工艺,且利润率高,2)发动机量大,可快速上量。在汽车发动机外,公司已成功开发变速器、ESP、ABS 等其它汽车精密电子部件,有望在未来几年看到这些以及更多产品的逐步上量。在汽车以外,电动工具、航空航天等领域也有进一步开拓的空间。

      投资建议:公司具备较强的全球竞争优势(外资替代)、良好的产品品类扩张能力(技术替代),利润表优异、资产负债表稳健,2019 年开始进入全球加速替代阶段,2H20 疫情影响减弱后预计增长提速。考虑订单节奏,我们将公司2020-2022 年营收预测上调至4.2 亿 、5.8 亿、7.6 亿元,增速24%、39%、30%,归母净利预测上调至1.6 亿、2.1 亿、2.6 亿元,增速22%、29%、24%。

      2019 年公司基本面表现好于行业,但估值持续处于较低水平,今年伴随新订单量产、欧洲工厂投用,市场关注度提升料将带来价值重估。2020-2022 年盈利预期对应PE 仅18 倍、14 倍、11 倍,考虑公司历史估值、清晰的成长路径、优质的财务报表,我们给予公司2021 年目标PE 20 倍,将目标价上调至39.7元,对应空间44%,对应2020-2022 年PE 26 倍、20 倍、16 倍,PB 4.5 倍、3.9 倍、3.3 倍。

      风险提示:欧洲疫情影响幅度超预期、新订单量产节奏低于预期、海外工厂投产节奏低于预期、福特PSA 等新客户开拓进展低于预期、大众电动化进展快于预期等。