溢多利(300381)：生物发酵领域龙头 三大业务有望全面提速

　　报告摘要

    　　1、国内生物发酵领域领先企业，研发和品牌优势明显公司自成立以来，三十年始终专注于微生物发酵技术研发和产业化，依托自建和并购，现已形成覆盖生物农牧和生物医药两大领域的三大主业板块：甾体激素原料药、生物酶制剂和功能性饲料添加剂，是甾体激素原料药领域的核心企业和饲用酶制剂领域的龙头企业。公司注重研发投入和团队建设，在研发和市场方面形成了比较明显的竞争优势。截至2019 年末，公司有研发人员394 人，在员工总数的占比为19.75%。其中，博士和硕士人数占比超过30%以上。公司现拥有1 所院士工作站，1 国家认定企业技术中心和10 个省级工程中心，形成了4 项专有技术，11 项核心技术和174 项发明专利。在生物医药和生物农牧领域，公司积累了2300 多家优质客户。其中甾体激素原料药产品销往全球60 多个国家和地区，覆盖了包括辉瑞等国际巨头在内的300 多家客户。生物农牧领域覆盖了包括正大、牧原等巨头在内的国内外2000 多家饲料和养殖企业。依托研发和市场品牌优势，公司三大业务有望持续增长。

    　　2、功能性饲料添加剂业务在替抗领域拥有显著优势，未来高增长可期2020 年7 月1 日起，饲料退抗政策正式全面实施，具有替抗作用的功能性饲料添加剂需求有望爆发，预计市场增量空间为46~92亿元，较现有容量提升50%以上。公司前瞻性收购世唯科技，布局替抗，坐拥两大优势：1）明星替抗产品。子公司独家研发产品博落回是目前国内唯二获得促生长类中兽药添加剂批准文号的产品。与竞品相比，该产品替抗效果显著，市场口碑优秀，此前在欧洲热卖实现收入近1 亿元。公司将博落回和其他替抗品组合成拳头替抗产品博益康，抗炎、促生长效果进一步提升；2）渠道和客户优势明显。公司除利用子公司现有渠道进行销售外，还将搭载总部积累30 年的直销客户资源进行销售。我们预计，依托两大优势，该业务未来将获得高速增长。

    　　3、原料药业务产能释放，未来两年有望加速增长甾体激素原料药业务是公司核心业务之一，主导产品分为皮质激素类原料药和性激素类原料药两类，主要用于治疗呼吸系统疾病和生殖系统疾病。2019 年，原料药业务收入为12.07 亿元，同比增9.13%，在总营收中的占比为58.9%；贡献毛利3.73 亿元，占比51.8%。2020年1 季度，原料药业务收入增长提速，主要是因为新冠疫情增加了公司糖皮质激素相关产品的市场需求。根据国家卫生健康委员会与国家中医药管理局于2020 年1 月27 日联合发布的《新型冠状病毒感染的肺炎诊疗议案（试行第四版）》，糖皮质激素可作为应对重症的治疗用药。公司是甾体激素原料药行业的核心企业，今明两年有新产能释放，预计整体利润增速将加快。

    　　4、酶制剂业务产品系列日益完善，先发优势明显公司以饲用酶制剂起家，目前饲用酶制剂占酶制剂板块营收70%，销售收入在国内市场占有率接近20%，具有明显的先发优势。2020Q1，酶制剂业务收入同比+12%，我们认为一方面是受益于下游养殖业畜禽存栏上升，且猪价高位，对饲用酶的需求呈逐渐恢复，另一方面在于食品酶等产品销量和收入上升所致。我们预计，随着饲用酶的恢复和其他工业用酶的释放，公司酶制剂业务有望迎来快速增长的时光。

    　　盈利预测

    　　基于新冠疫情对公司原料药板块的提振作用、替抗政策对公司酶制剂和饲料添加剂板块的利好因素，预计2020/2021/2022 年归母净利润2.57/3.05/3.97 亿元，给予公司21 年35 倍PE，目标市值106 亿元，给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　国家替抗政策变化、公司研发和项目建设进度不及预期、环保停工限产等