三峡水利(600116)：三峡支持提效 电改推进增量

　　公司由重庆万州电网升级至三峡集团配售电平台。公司作为重庆市万州主要供电企业，配电网覆盖该区80%面积，运营稳定，十年来售电量按7%的年均增速稳定增长。公司2019 年资产负债率仅42%，三峡集团已明确公司为其配售电唯一上市平台，后续公司可借助三峡集团的支持，拓展配电业务，提升负债率，从而提高ROE 水平。

    收购资产完成，电网售电量有望扩张5 倍以上。2019 年三峡水利实现归母净利1.9 亿元，售电量19 亿度。4 月15 日，公司重大资产重组事项获得证监会通过，拟发行股份及支付现金购买联合能源88.41%股权和长兴电力100%股权，整体作价65.35 亿元，同时募集配套资金不超5 亿元。联合能源承诺2020-22 年合并报表扣非后归母净利3.78、3.97、4.23 亿元，我们预计联合能源2019 年售电量为80 亿度，预计长兴电力2019 年净利润0.11 亿元，目前配电业务处于初期，预计5 年后售电量60 亿度，收购完成后，2020 年三峡水利将实现万州、涪陵、黔江、两江新区的四网融合，总售电量将增长5倍以上。

    电改良机，三峡电入渝双赢。三峡集团水电站有消纳需求；重庆市有用电需求；电网改革则创造了双方各取所需的可能，根据2019 年《重庆市人民政府工作报告》，三峡集团和重庆市已在推动三峡电入渝。假设电网按照过网费2-3 分/度，重庆地方电价有望下降2-3 分/度，三峡电按0.24 元/度销售给三峡水利（外购价0.33 元/度），综合考虑公司度电毛利有望增加3 分/度。

    三峡电入渝降成本，配电网长期空间可观。三峡水利2019 年归母净利1.92亿元；我们预计，资产注入后2020 年公司净利润4.46 亿元；假设2021 年全部用三峡电，公司成本下降增加利润3.21 亿元；中期看，长兴电力发展成熟有望再增加净利3 亿元（需要资本投入）。长期看，国网、南网以外的剩余配电市场约1.7 万亿度/年，假设三峡水利未来占有5-10%的市场，即850-1700 亿度/年的售电市场，是收购完成后售电量的3-8 倍。

    盈利预测和估值。由于注入资产5 月已过户（非同一控制合并并表7 个月），我们假设2020 年底三峡电入渝，预计公司2020-22 年实现归母净利4.46、9.56、10 亿元，摊薄后对应EPS 为0.24、0.52、0.54 元/股。由于预期2021年公司有三峡电入渝的独特优势，按照2021 年估值可减少估值误差，我们给予公司2021 年18-22 倍PE，对应合理价值区间9.36-11.44 元/股，首次覆盖给予优于大市评级。

    风险提示。（1）竞争加剧，配电网收益率有下降可能。（2）自发电量波动较大。（3）两江新区企业入住率不及预期。