山煤国际(600546)：脱胎换骨战略布局光伏产业 打造异质结龙头

　　投资要点：

    煤炭主业稳健发展，低成本促煤炭生产业务盈利能力业内领先。公司主营煤炭生产和贸易业务。截至2019 年底，公司控股矿井达到15 座，产能合计3210 万吨/年，可采储量9.56亿吨。公司积极推行成本管理策略，使得煤炭生产业务毛利率持续维持较高水平，2019年公司煤炭生产业务毛利率为63%，位居行业第一。

    山煤国际母公司被山西焦煤集团吸收合并，公司现有资产将迎来重大变化。2020 年4 月公司公告称，山西焦煤集团拟对公司母公司山煤集团进行重组。目前山煤集团成为焦煤集团全资子公司，待后续山煤集团将被完成吸收合并。因为山煤国际的煤炭生产和煤炭贸易业务均和焦煤集团旗下西山煤电形成同业竞争关系，按照相关法规规定，必须在吸收合并的过程中解决该问题，因此山煤国际现有资产均将迎来重大变化。参考煤炭板块中国神华集团和国电集团合并的类似案例，山煤集团现有资产有望均转化为投资收益。

    预计2020 年开始公司呆坏账计提和财务费用均将大规模缩减：受益于公司过去数年清算工作的努力推进，公司贸易资产呆坏账已经得到大规模的清算，潜在风险也有效遏制。预计公司2020 年呆坏账计提规模较19 年降低3.66 亿元至4.23 亿元。另外，山煤集团并入焦煤集团后，公司有望借助焦煤集团的平台优势，提升长期借款比例，推动平均借款利率下降。假设2020 年总体借款规模不变的中性假设前提下，公司总体利率有望由5.41%降低至4.4%，将减少财务费用支出2.6 亿元。

    加快业务转型，布局HIT 电池生产。 HIT 电池是以晶硅太阳能电池为衬底，以非晶硅薄膜为钝化层的电池结构，具有转换效率高、双面率高、无光衰、温度系数低、弱光响应好、工艺步骤简化、薄片化潜力大等优势。公司于2019 年7 月发布公告，与钧石（中国）能源有限公司签署《战略合作框架协议》，拟共同建设总规模10GW 的异质结电池生产线项目。钧石能源致力于太阳能电池技术研发与产品制造十多年，拥有自主研发的PECVD、PVD 等核心设备，是全球仅有的几家掌握高效异质结太阳能电池技术的企业之一。此举能有效借助钧石的设备和技术优势，抓住行业发展趋势，拓宽产业布局，共同打造异质结龙头。

    盈利预测与评级：现有资产不变的情况下，考虑到公司财务费用减少和坏账计提的减少，我们预计公司2023 年煤炭业务可实现归母净利润约为17.5 亿元，当前可比公司平均PE为8.7 倍。假设整体PE 水平不发生大幅波动，参考可比公司平均PE 估值，对应公司煤炭业务2023 年市值约为150 亿元；考虑到公司规划建设总规模10GW的异质结电池生产线，假设该部分产能于2021-2023 年逐步投产、达产，我们预计2023 年该业务可实现利润约8.5 亿元，当前A 股主要光伏电池公司平均PE 约为18 倍，由于HIT 异质结电池为高转换效率的新技术，优于大部分现有行业技术，故我们给予一定PE 溢价至21 倍，假设整体PE 水平不发生大幅波动，对应公司异质结电池业务市值约为180 亿元。因此，合计公司远期2023 年目标市值330 亿元，因此公司市值2020 至2023 年4 年间年复合增速10.15%。首次覆盖，考虑新技术存在一定不确定性，给予“增持”评级。

    风险提示：公司煤炭产品价格大幅下跌；电池生产线投产进度不及预期。