债券专题报告：商业票据融资怎么看

　　一、来自美国商业票据市场的经验

    　　美国商业票据市场由来已久，面向货币市场，且已经基本脱离了基于真实贸易背景开具票据的阶段。根据《中华人民共和国票据法》，票据的签发、取得和转让，应当遵循诚实信用的原则，具有真实的交易关系和债权债务关系，即我国票据的开具需要基于“真实的贸易背景”。与我国不同，美国的商业票据直接面向货币市场发行，期限一般为270 天以内，募集资金用途主要为补充营运资本及短期资金。

    　　美国商业票据主要可以分为普通商业票据、信用支持商业票据、资产支持商业票据三类。其中普通商业票据、信用支持商业票据本质与我国银行间市场的超短融产品类似，均由企业直接发行。

    　　信用支持商业票据较普通商业票据，需要企业提供担保、债券保险等信用支持；资产支持商业票据则是企业将自身所有的未来能产生现金流的资产打包，以此作为底层资产发行商业票据。

    　　美国商业票据已经建立了完备的评级体系。根据美国证监会（SEC）约定的评级标准，美国商业票据被分为Tier-1、Tier-2 和其他类三大级别。美国商业票据的利率一般略微高于同期限国债，高等级金融与非金融企业商票利率往往差别不大，而Tier-2 非金融企业商票利率相对较高，但融资成本一般低于企业其他融资方式。

    　　美国商业票据主要投资者为货币市场共同基金，二级市场并不活跃。美国商票投资者以持有至到期为主，若投资者希望转让票据，则发行人一般会进行赎回，而对于个人投资者，则一般通过买入货币市场共同基金的方式间接参与商票投资。

    　　二、如何审视应收、应付票据/账款科目？

    　　应收/应付票据（账款）可以有效反映出企业在产业链中的地位及占款能力，家电、汽车、钢铁、地产等行业占款能力更强。我们用（应付票据+应付账款）/总资产-（应收票据+应收账款）/总资产衡量各行业的占款能力（该指标越高说明行业占款能力越强），全部样本发债主体该指标平均值为3.7%，其中家电、汽车、钢铁、地产均高于8%，占款能力强于其他行业，而医药生物仅为-5.5%，明显低于平均水平。

    　　应付账款/应付票据比例较高，则进一步说明行业在产业链中的地位较为强势。整体来看，由于应付票据较应付账款而言，承诺了未来的付款时间，且可以提前进行贴现，应付账款的保障程度要低于应付票据。此外部分应付票据可能需要开票方贴息，因此如果应付账款的相对规模明显高于应付票据，则进一步说明了行业在产业链中处于绝对强势地位。仅有地产行业能够做到【（应付票据+应付账款）/总资产-（应收票据+应收账款）/总资产】及应付账款/应付票据两项指标双高，反映了其在产业链中的强势地位。对应企业成本。不考虑其他因素，正常情况下一家毛利率保持相对稳定的企业，其应收票据+应收账款与应付票据+应付票据的变动方向与变动浮动应当大致相当，而倘若这种平衡被打破，很大可能是由于企业的占款能力发生了变化。如果一个行业应收账款+应收票据增速明显低于平均水平，而应付账款+应付票据增速明显高于平均水平，且该行业整体毛利率没有发生明显变化，则该行业的占款能力可能有了明显改善。根据此标准，2019 年计算机、轻工、建材、食品饮料、化工等行业占款能力增长较为明显。此外，若应收增速明显高于应付增速，需要关注企业资金占用情况及回款、收现比变化，不排除虚构收入的可能性；而应付票据端除了正常贸易往来，需要关注发行主体通过应付票据行为变相融资（民营收票方贴现后，通过资金运转回到开票方）。

    　　三、房企商票融资怎么看？

    　　地产商票融资成为房企融资重要发力点

    　　房企在地产产业链中处于下游位置，有较强的议价能力，通过拉长账期实现“变相融资”。我们选取了61 家2019 年末有应付票据余额的发债主体作为样本房企，其中恒大是房企票据融资的“主力军”，截至2019 年末应付票据余额达1650 亿元，而碧桂园、融创、绿地等房企应付票据均在百亿元附近。剔除恒大后，其余60家样本房企应付票据余额从2016 年末的345 亿元提升至2019 年末的1343 亿元，增幅同样比较明显。

    　　国内房企商业票据贴现目前主要有哪几种模式？

    　　供应链保理ABS 模式。在保理商模式下，保理企业与房企上下供应链企业（即商票收票企业）签订应收账款保理合同，收票企业将对房企的应收账款以一定价格转让给保理公司，同时将房企上游企业对房企构成的债权转移至保理公司，保理公司成为原始权益人，并将受让的应收账款债权打包为资产证券化产品出售。

    　　互金票据模式。在该模式中，互联网金融平台投资者与房企商票收票方实质上形成了一种借贷关系。在互金票据模式下，房企商票收票方将票据质押给小贷公司等平台，并向该类平台申请借款（收票方无法直接与此类平台办理票据贴现业务）。而等到商业票据到期后，由借款平台自行委托银行或票据服务系统提示商票承兑企业（即房企）进行付款，而后借款平台与平台投资者对收益部分（即票据兑付金额-借款平台支付房企商票收票方金额部分）进行分成。

    　　银行/企业直接贴现模式。收票人可以直接将持有的商票向银行进行贴现，但此方式需要承兑人或者商业票据持有人拥有银行商票贴现的授信额度。通常情况下，持票人向银行申请贴现占用承兑人（即房企）的授信额度，但部分情况下，银行也可能对持票贴现方进行授信；此外，收票人还可以持票据向财务公司、私人企业贴现。

    　　房企商票二级市场收益率怎么看？

    　　商票收益率并不反映房企票据融资的实际融资成本，三重因素层层嵌套推升房企商票收益率。1）房企向持票人开具商票一般会给予一定贴息；2）持票人在贴现时会付给商票被转让方一定比例费用；3）票据在二级市场交易的过程中存在一些不规范的行为可能会进一步提升票据二级市场收益率。

    　　目前房企商票二级市场定价较为混乱，远不如债券市场定价有效。由于商业票据标准化进程仍处于初始阶段，并无完善的定价体系，且在二级交易过程中可能掺杂一些其他因素，因此二级定

    　　关注应付票据+应付账款与应收票据+应收账款变化是否同步。理论上应收票据、应收账款对应企业收入，而应付票据、应付账款价与房企自身信用资质相关性并不强。根据某票据交易平台拉取的部分房企票据年化收益率与相应房企信用利差水平对比来看，商票二级市场定价的区分度要低于标债市场，且部分利差较低的房企商票收益率反而较高。根据某商票流通平台数据，恒大、蓝光、富力商票目前收益率超过15%。

    　　风险提示

    　　弱资质主体资金链断裂、疫情进展程度难以预测。