安达维尔(300719)：军用直升机抗坠毁座椅龙头 机载设备取得快速扩展

　　从航空抗坠毁座椅龙头向机载设备领域快速延伸，目前航空机载设备研制和维修、测控设备研制、信息技术开发多业务协同发展。公司成立于2001 年，2017 年创业板上市。公司四大业务分别是航空机载设备研制、航空维修、测控设备研制、和信息技术开发，主要为军方、中航工业，南方航空、中国国航等用户提供系统化航空产品及相关技术保障的解决方案，综合实力处于行业领先地位。近年来公司业绩稳步提升，近五年营收CAGR 为14.7%，同时降本措施带动盈利能力回升，2019 年净利润增长31.9%。公司四大类业务板块中，以机载设备研制和维修为核心，2019 年营收占比82.86%，其中航空座椅和客舱设备等贡献主要业绩。测控设备研制及信息技术开发业务目前营收规模较小，但未来有较大的增长空间。

    　　军用直升机抗坠毁座椅龙头，机载设备取得快速扩展。机载设备研制业务包括航空座椅、客舱设备、导航设备等，2019 年营收占比超50%。受益军机、尤其是直升机装备高景气，航空座椅业务有望保持较好增速；客舱设备军民领域进展顺利，未来三年有望伴随重要平台的上量呈现较高增速；机载导航设备取得较大突破，受益新型号直升机交付不断攀升的高景气；实兵交战系统受益装备列装换装加速和实战化训练的需要，有望为公司带来较大的业绩增量。

    　　1）军用直升机抗坠毁座椅行业领头，显著受益我国军用直升机装备的高景气。2019 年年报显示，公司在防务类直升机的市占率达80%以上。公司拥有95%生存率直升机抗坠毁技术、动态仿真、人机功效等核心技术，在研及批产的直升机座椅型号30 余个。当前陆航部队扩编、075 直升机航母等舰艇列装背景下，我国直升机需求旺盛，尤其直20 的列装加速，未来需求更加旺盛，公司显著受益军用直升机高景气。另外公司也有望切入民用客机市场，带来增量空间；同时公司也在固定翼运输机的驾驶员、操作员等空勤人员座椅市场上拥有优势地位。综合我们预计公司航空座椅业务有望实现较好的复合增速。

    　　2）客舱设备研制能力突出，目标成为国内航空工业领域重要的一级供应商。公司拥有包括旅客座椅、厨房模块及插件、盥洗室模块、内饰结构、客舱照明和客舱娱乐设备等产品研制能力。客舱设备在军机领域进展顺利，单机配套价值量可观，未来三年有望伴随重要平台的上量呈现较高增速；民用方面，公司完成了厨房插件设备的交付，进入商飞供应商名名录，目前已有厨房水煮沸器交付商飞使用，已进行ARJ21 的厨房插件机载产品的开发工作。

    　　3）国内重要的机载导航设备制造商，取得量产新型号直升机的采购订单。公司拥有无线电罗盘、机内通话设备、无线电高度表和多模组合导航设备等多种机载航电产品，主要应用于军民航空领域。2019年，无线电高度表和无线电罗盘产品获得了较大的突破，取得量产新型号直升机的采购订单，同时在某型号地平仪、备用显示器等项目上完成了国产化替代的研制工作。新型号直升机正处于交付不断攀升的高景气阶段，公司受益这一近程。

    　　4）实兵交战系统解决了部队需求，有望成批量装备。公司根据军方实际需求，满足实战化训练的迫切需求，研发了系统级的实兵交战训练系统，其单套价值量大，目前市场上公司是率先卡位，预计随着装备列装换装加速和实战化训练的需要，该业务有望成为新的增长点，为公司带来较大的业绩增量。

    　　机载设备维修业务发展迅速，国内民机市场增速高位，民航国产化带来增量空间。机载设备维修业务发展迅速，成为Honeywell 授权的国内维修单位，并积极推进与波音、空客等的合作；技术上具备了不依赖进口测试设备的大型计算机等复杂部件的项目开发能力。

    　　同时公司可为各类直升机、固定翼飞机提供定制化的飞机加改装服务。虽然短期受疫情影响，但是已呈现恢复趋势，且国内民机市场增速高位，预计未来十年我国有望成为最大的民航市场。此外，公司已跻身国产飞机部附件维修行业前列，受益民航市场国产化的进程。民航市场规模增长带动维修市场规模提升，公司所处部附件维修领域增速更高，公司综合能力为第三方维修企业前列，有望受益。

    　　国内领先航空测控技术提供商，受益换装带来增量以及新型号和新服役机型数量的增长。近年来，国内航空器使用单位的训练和保障任务不断加大，高价值技术装备的大量列装，促进更多机载设备配套、测控设备保障订货量的增长，除换装带来业务增量外，还得益于新型号和新服役机型数量的增长。此外，公司的直升机伴随保障系统将IETM、业务管理、远程支援功能模块进行了整合，并将直升机的日常保障和野外作战保障所需的各种源类装备整合形成了多功能综合保障车，大幅提高部队使用便捷性，采购需求较大提升。

    　　投资建议：公司是军用直升机抗坠毁座椅行业龙头，显著受益我国直升机装备的高景气，此外，公司的机载设备研制及测控设备研制快速拓展，客舱设备、实兵交战系统、装甲防护产品、直升机伴随保障系统等产品均取得较大进展，公司机载设备预期会快速增长。

    　　我们预计公司2020-2022 年归母净利润为0.91 亿元、1.22 亿元、1.57 亿元，EPS 为0.36 元、0.48 元、0.62 元，对应PE 为30X、23X、18X，维持 “买入-A”评级。

    　　风险提示：军机换装列装进度不及预期；民用航空发展不及预期；疫情对公司的产品交付或日常经营产生不利影响。