铭普光磁(002902):5G彩光模块驱动业务增长 拟并购克莱微波切入军工领域开拓新的增长点

类别:公司 机构:中信建投证券股份有限公司 研究员:阎贵成/武超则/汤其勇 日期:2020-05-29

  事件

      2020年5月公司发布公告,拟以发行股份及现金支付的方式收购克莱微波95.22%股权,收购完成后公司直接持有克莱微波100%股权,交易价格暂定为5.98亿元,其中现金支付比例为30%,股份支付比例为70%,股份发行价格为21.53元。

      简评

      1、拟并购克莱微波,切入军工领域,子公司厚积薄发,未来几年业绩快速释放,增厚公司利润。

      克莱微波主要产品包括窄带、宽带、超宽带和线性、超线性的固态功放、大功率固态发射机及T/R组件、接收机、频率源组件、测频测向分机、天线类产品等,已形成可覆盖到毫米波段的系列产品,广泛应用于电子对抗、雷达、通信、测试测量等军事领域,装备在地面、机载、舰载、弹载等多种应用平台,长期为国内主要军工集团旗下的10余家军工整机厂(所)提供优质的微波产品和服务。克莱微波2019年收入为0.97亿元,同比增长140%,毛利率为57.92%,同比提升16个百分点,实现净利润0.25亿元。

      2019年收入及毛利率大幅提升,主要原因是是固态功率放大产品受下游需求影响快速增加出货。

      微波组件军用市场空间较大,产业链价值量大。在军事领域中,微波是重要的信息载体,探测、通信、电子对抗都离不开微波,尤其是在探测、电子对抗领域,微波组件占据其成本的60%以上。

      以军用雷达、电子对抗这两个领域测算市场空间,微波组件市场预计每年在两三百亿市场空间。

      克莱微波厚积薄发,军改期逆向加大研发及市场投入,市场份额逆向扩张,逐步进入收获期,未来几年业绩或快速释放。克莱微波早期做固态功放产品为主,2016 年行业军改,行业迎来寒冬,公司逆势加大研发及市场投入,产品品类从固态功放拓展到T/R组件、频率源组件、天信产品等,产品线更丰富,同时客户积极拓展至10余类军工整机厂(所),市场份额快速突破。预计后续三年,公司逐步进入收获期,一方面新增产品从小批量逐步进入大规模放量,同时新的产品持续突破,可持续增长后劲较足。行业里的竞争对手以科研院所为主,克莱微波机制活力较好,研发效率较高,客户响应迅速,尤其固态功放产品,技术积累深厚,工作频率覆盖L、s、C、X、Ku、Ka等频段,输出功率范围覆盖1W~10kW,突出的优点是小型化、高线性、低功耗、高效率和高可靠性。克菜微波2020-2022 年业绩承诺为合并报表中归母扣非净利润分别不低于3600万、4600 万、5600 万元。

      2、5G建设拉动前传光模块市场景气度提升,波分为主流方式之-,拉动彩光模块需求量,公司直接受益。波分方案可节约光纤资源,成为5G前传的主流方式之-。5G前传方案包括光纤直连、波分设备承载方案。后者又进一步分为:无源波分、有源波分、半有源波分等。光纤直连方案,以灰光模块为主,主要是设备商来招标采购,波分设备承载方案需求彩光模块,目前以运营商集采为主。当前光纤直连是最主要的方案,光纤直连方案对光纤需求量大,施工复杂,需要协调政府资源、管道资源等,工程量大,波分方案可节约光纤资源,同时方便对于基站的统一-管理,成为运营商主流方案之-一。以无源波分方案为例,即合波分器配套采光模块,将--系列载有信息、但波长不同的光信号合成-東,沿着单根光纤传输;在发送端经复用器(亦称合波器,Multiplexer)汇合在--起,并耦合到光线路的同一根光纤中进行传输的技术;在接收端,经解复用器(亦称分波器或称去复用器,Demultiplexer)将 各种不同波长的光信号分开,然后由光接收机作进一-步 处理以恢复原信号。

      中国电信首次集采无源波分设备,中国移动各省公司紛纷采购无源波分设备,彩光模块需求量旺盛。以前光模块采购模式,以设备商采购为主,然后配套设备打包卖给运营商,而在5G前传无源波分设备,运营商集采趋势明显。2020年4月,中国电信公布无源波分彩光设备(2020 年)集中采购项目中标候选人,此次标采购15万套无源波分设备,共采购90万只光模块,这也是运营商第一-次集团级集采5G前传无源波分设备。此外中国移动各省公司从去年底开始也纷纷采购无源波分设备采购,如广东移动、南京移动等。我们测算,预计今年大约有30%6-40%左右的5G基站会采用波分方案,使用彩光模块,明年预计40%6-50%的基站使用彩光模块。整体测算下来,假设2020-2021年5G基站建设量分别为70万、110万站,其中分别为40%6、50%采用彩光模块,预计单个基站平均使用彩光模块10个左右,预计2020-2021年5G前传彩光模块需求量分别为280万、550万只。

      运营商集采25G彩光模块领域,公司积极参与,给运营商及无源波分设备厂商供货,是行业内主流的供应商之一。未来2年,行业高景气度,叠加公司规模化生产能力及成本控制能力,5G前传彩光模块业务有望成为公司主要的收入增量之一。

      3、战略合作雨轩网络,积极扩产,驱动高速光模块业务增量收入。公司2019年11月与雨轩网络战略合作,切入高速光模块领域。雨轩网络是光模块领域比较有实力的渠道商,其强项是方案整合以及海外客户资源,比如德国电信、NASA、SPACEX、CLOUDFLAR、微软、谷歌、戴尔等,宇轩年销售额超过十亿,其中90%以上来源于海外市场。公司目前具备40G/100G/200G/400G产品能力,尤其是400G SR8已经具备小批量生产能力。公司购买设备积极扩产,预计到2020年底产能将大幅提升,驱动此项业务可持续性增长。

      4、产品结构变化,毛利率有望提升。公司2019年光模块业务毛利率11.81%左右,主要是公司当前光模块业务以2.5G光模块为主,用于PON之中。2020年开始,公司一方面缩减2.5G光模块生产,5G前传彩光模块、10GPON光模块、合作雨轩网络产品上量,毛利率或将迎来大幅提升,我们预计两年内光模块业务毛利率有望提升至20%。

      5、盈利预测及投资评级

      公司并购克莱微波,切入微波组件领域,子公司厚积薄发,未来3年有望迎来业绩释放,增厚公司利润,2020-2022年业绩承诺为3600万、4600 万、5600 万;光模块业务,5G前传彩光模块受益于行业高景气度,成为主要业务增长点,此外战略合作雨轩网络,积极扩产,高速率产品有望扩张,2.5G光模块收缩,25G 彩光模块、10G PON光模块、100G/400G光模块收入比重提升,毛利率有望得到大幅提升。传统主业有望保持平稳增长,预计2020-2021年归母净利润为0.7亿元、1.5 亿元,对应PE为59X、28X,给予“买入”评级。

      6、风险提示

      5G建设进度低于预期;并购进展不及预期;5G光模块价格快速下降等。