国轩高科(002074)：大众入股国轩 中长期盈利有望大幅改善

　　事件：1）大众中国以24.9 元/股票受让李缜与珠海国轩0.56 亿股（当前总股本5%），总计14.06 亿元；2）公司以19.01 元/股或60 亿募资额下限的每股价格孰高，向大众中国非公开发行不超过发行前总股本的30%的股票，交易后大众中国持有总股本26.47%；3）募集资金60-73.1 亿元，用于投资年产16GWh 锂电池项目、年产3 万吨高镍三元正极材料项目以及补充流动资金；4）大众中国持股后36 个月内放弃部分表决权，保证表决权少于创始股东方5%以上。

    　　要点：

    　　大众汽车电动化雄心明确，培育体系内电池供应商势在必行大众2019 年汽车销量1097 万辆，同比增长1.3%，销量全球第一，大众全面转型电动化，计划在2020 年-2024 年期间投资600 亿欧元用于混合动力、电动出行和数字化等未来领域。假设2025 年大众电动化率达到25%，单车50kWh，则电池需求达到137GWh，需求量远超目前各个电池企业产能，出于保障自身电池稳定供应或者增强对一供议价能力，大众有必要培育体系内电池供应商。

    　　受益大众投资，国轩高科中长期盈利预期好转公司动力电池技术积累深厚，铁锂电池能量密度达190Wh/kg；三元电池能量密度210Wh/kg；2019 年装机量3.2GWh，国内排名第三。公司现有铁锂电池产能17GWh；三元产能5GWh；定增募投16GWh（2023 年建成）与3 万吨高镍三元正极材料。若未来大众成功入股，则国轩高科大概率进入大众汽车供应链，有望成为大众二供，未来公司销量和盈利能力将大幅提升。

    　　短期动力电池格局影响不大，若未来电池技术停滞，有车企巨头背景的电池企业或将上行

    　　大部分车企在BMS、PACK 层面积累深厚，但是缺乏电芯及材料前沿研发和量产能力；车企入股电池企业，可以给予一定程度下游协同，但是产品研发与降本仍需电池企业自身努力。目前一梯队企业宁德时代、LG 化学和松下，与二线电池企业保持至少1-3 年的研发和成本优势，短期动力电池格局影响不大，如果未来电池技术进入到瓶颈期，二线电池产品技术追赶上来，有车企巨头扶持的电池企业市场份额将明显增大。

    　　投资建议

    　　大众入股后，预期公司产能利用率和产销率将大幅提升，假设2023 年公司电池产能利用率达到70%，产销率90%，电池价格0.61 元/Wh，净利率9.5%，则公司电池业务利润可达到13.9 亿元；高镍正极材料假设满产满销，单吨净利1.5 万元，则正极材料利润4.5 亿，公司整体利润可达18.4 亿，给予2023 年业绩25 倍估值，公司市值460 亿，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　销量不达预期，动力电池扩产进度不及预期，动力电池价格下降过快，技术路线风险。