杭州银行(600926)：区位及资产质量优势显著 首次覆盖 买入评级

投资要点：

    规模扩张、信用成本下降及中收占比提升是未来杭州银行释放业绩的三大驱动力。

    伴随杭州市新一轮基建投资，杭州银行将开启高质量且快速的规模扩张周期，这是其区位优势的最重要表现：在长三角一体化的国家战略背景下，杭州市传统基建与新基建将明显发力，杭州银行作为杭州市最大的法人银行、主要网点布局在杭州市的城商行，服务于杭州市发展的融资需求，规模扩张可期。

    杭州银行扩规模的核心优势：（1）有空间：资产规模基数小而长三角经济容量大，支撑资产投放；（2）有背景：实际控制人为杭州市财政局；（3）有资本：定增落地，提高其核心一级资本充足率1 个百分点；（4）有战略：高管团队稳定，战略一以贯之，“六六战略”

    提出做专大公司，聚焦公共服务、科技、文创三大行业；（5）有产品：除传统授信外，服务科技文创类公司，创新“选择权贷款”投贷联动业务模式。

    市场对于杭州银行优异的资产质量认识尚不充分：（1）加回核销不良生成率持续改善，1Q20 降至14bps 的极低水平；（2）前瞻指标优于同业，关注率与逾期率仅高于宁波银行；（3）拨备计提充分，拨备覆盖率高达355%，信贷类非标拨贷比达2.91%。

    杭州银行资产质量优异的背后原因：（1）风险偏好低：对公贷款中基建类占比高于可比同业；零售贷款中个人消费贷占比低于可比同业，且消费贷模式接近宁波银行，以自有渠道客户为主而非依赖互联网联合贷模式；（2）不良认定严格：逾期贷款/不良贷款最低，该指标低于100%，意味着其逾期贷款基本均计入不良。

    中收提升空间较大，理财子公司率先开业，有望缩小与同业间差距：杭州银行2019 年非息收入占比、净手续费收入占比分别为27.1%和7.8%，低于长三角上市城商行平均值37.5%和13.8%，尤其在财富管理中收上差距明显。2019 年12 月，杭银理财作为首批城商行理财子公司获准开业，有望提振杭州银行中收。

    盈利预测及投资建议：我们预计2020-2022 年杭州银行归母净利润增速分别为20.4%、21.5%和22.3%。当前股价对应0.8X 20 年PB，相对估值法下，参考业绩增速相当的宁波银行估值及其他三家长三角上市城商行估值水平，给予杭州银行1.1X 20 年PB 的目标估值，目标价11.98 元/股，上行空间38%，首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：宏观经济超预期恶化，引发不良风险暴露；新冠肺炎疫情出现超预期反复；规模扩张速度低于预期。