垒知集团(002398)深度报告：“先市场后产能”战略领先 公司未来三年持续高增长深度报告

　　平安观点：

    “先市场后产能”战略领先，公司外加剂全国产能布局领跑同业：公司上市后凭借资本优势，通过并购和自建率先实现全国化产能布局。2019 年底公司外加剂合成产能100 万吨，2009-2019 年产能复合增速38%，驱动公司外加剂收入快速增长到2019 年的23.7 亿元，收入十年复合增速为34%。

    　　公司未来三年发展目标2020-2022 年净利润复合增长率不低于25%。

    环保加速小企业退出，渠道门槛大幅抬升利好上市龙头抢占市场份额：1）化工企业“退城入园”将持续到2025 年；2）在工程质量标准提升的大背景下，下游大型工程客户逐步实施集中采购，行业资质认证与渠道门槛大幅抬升；3）因外加剂行业对企业营运资金要求较高，此次疫情加快了资金紧张的小企业退出，利好上市龙头企业抢占市场份额。

    三大外加剂龙头产能重合度小，公司市占率提升空间大：公司在全国市占率仅7.5%，未来市占率提升空间大，2020-2021 年将投产近60 万吨外加剂产能，较2019 年底增加60%。虽然苏博特和红墙股份都大力扩充产能，但三大龙头上市公司产能基地重合度小，更多的是抢占小企业市场份额。

    上游原材料产能过剩且油价低迷，外加剂成本将保持低位：上游原材料聚醚单体和环氧乙烷均产能过剩，且短期难以改善，新冠疫情防控常态化大概率将导致全球经济需求不振，原油价格将持续低迷，因此我们认为外加剂原材料成本将处于历史低位，公司高毛利率将延续。

    盈利预测：由于公司市占率进入加速提升阶段，我们将公司2020-2021 年归母净利润预测由4.74 亿元、5.67 亿元上调为5.07 亿元、6.46 亿元，YOY+26.0%、+27.3%，EPS 分别为0.73 元、0.93 元，对应PE 分别为14.1倍、11.1 倍，维持“强烈推荐”评级。

    风险提示：1）环保政策放松致使小企业出清放缓；2）新冠疫情卷土重来，导致下游地产和基建停工；3）上游原材料价格大幅上涨而公司无法向下游传导成本压力导致毛利率下滑。